Salesforce：高收入增长背后的谎言

Salesforce.com是客户关系管理(CRM)软件的领先供应商。Barclays的分析师Raimo Lenschow曾这样描述它：人工智能(Einstein)能力和世界上最大的CRM数据库的结合，将使Salesforce能够提供全球最强大的系统，从而获得较好的定价和客户保留度。

自从2004年上市以来，Salesforce的收入已经增长了近11000个百分点。其收入来源有两个：（1）订阅收入，来自基本的订阅费和额外的技术支持；（2）专业服务，如流程分析、项目管理和实施服务。

可以说，投资者是非常青睐Salesforce的，但高收入增长并不代表高盈利能力，国外有逆向投资者分析显示自上市以来Salesforce几乎没有盈利。下面让我们具体来看看她的分析：

高收入与低盈利

下表显示了近两年Salesforce两种收入来源的分配情况：

来源:：Company 10-Q

正如我们所看到的，从这两个来源来看，Salesforce的营收成本(7.145亿美元)占总收入的26% (26.78亿美元)。其主要的订阅服务业务比其专业服务的利润要高得多，订阅服务的销售额占到总销售额的93%，毛利率约为78%。

而专业服务部门——包括Salesforce Architects, Expeditions, Experience Design和Marketing Cloud Services等服务——规模要小得多，只占总收入的7%。这部分利润也明显减少，毛利率仅为3.82%。

如果说Salesforce无法将其服务市场转变为利润率较高的订阅业务，那么剥离这部分并专注于利润率较高的订阅服务业务可能会更好。不过总的来说，其收入一直处于猛势增长状态。

CRM Revenue (TTM) data by YCharts

然而，它的净收益并不比2004年高。事实上，它的TTM（市盈率）净收入与总收入的相关性仅为0.44，当然庆幸的是这至少不再是负相关的了。

为什么净收入这么低？因为COGS（主营‘业务成本）和SG&A（销售总务管理支出）的收入都随着收入的增加而增加。事实上，与总收入和净收入之间的不平衡性相比，总收入与SG&A以及COGS (corr: 0.999)之间的相关性近乎完美(0.999!)。

基于这一停滞不前的净收益——直到2004年停滞不前——如果说没有一些业务削减，很难看出Salesforce在未来将如何增长利润。特别是在2017年，Salesforce已经拥有CRM市场18%的份额情况下。

来源： DreamForce 2017 CRM Investor Presentation

来源：DreamForce 2017 CRM Investor Presentation

问题是，如果没有重大的业务变化，它仍无法为投资者提供利润增长的底线，因为没有业务变化，其总支出将与收入同步增长。这样下去什么时候能指望它的收入转化为利润呢？

Salesforce预计到2022年其收入将增加近一倍，届时，Salesforce的收入增长到200亿美元。那么需要如何调整以确保收入增长转化为利润增长？要做到这一点，就需要提高毛利率——例如，削减SG&A和COGS。然而，Salesforce方面已经表示，其预计高的SG&A（这一比例已经上升了45%）不会有任何改善。

来源： Company 10-Q

事实上，营销和销售已经占到了总运营费用的64%：

来源： Company 10-Q

这不得不让人怀疑，如果没有如此激进的销售和市场营销，他们实际上不可能保持其上千级别百分点的收入增长。这意味着，Salesforce将会在未来很长一段时间内努力将销售增长转化为提高投资者的投资底线上来。

CRM Revenue (TTM) data by YCharts

这张图表显示，随着Salesforce收入的增加，总费用几乎完全按照相同的比例增加。这意味着无论销售增长多大，Salesforce也无法将增长转化为利润。简单来说，它卖得越多，利润占收入的百分比就越低。

然而，盈利能力对一家公司的长期成功至关重要，没有盈利能力，任何企业都无法存活太久。

CRM Profit Margin (TTM) data by YCharts

坏消息是，Salesforce 11K%的销售增长现在已经转化为比2004年更低的利润率。

股票稀释

另一个问题是，该公司长期以来一直在稀释股东股票。当一个公司发行额外的股票时，这就减少了现有投资者对该公司的股票比例所有权。这显然是当前股东面临的一个问题。

来源：YCharts, author's emphasis

上面的图表显示了几家类似的公司——微软(NASDAQ:MSFT)、Oracle (NYSE:ORCL)、Adobe(纳斯达克:ADBE)——已经采取措施以股票回购的方式奖励股东。

而Salesforce在这方面一直是继续稀释股东权益的局外人。

这样想：假设你今天用了约每股110美元的价格买了1000股Salesforce的股票，此时Salesforce的股票已经达到了7.2亿股。

比方说，在接下来的十年里，Salesforce的收入翻了一番。那么你的风险就得到了回报！但是在这段时间里，Salesforce已经发行了50%的股票(在过去的10年里)，所以现在有10.8亿股的股票。

但是估值增加并不等于股价上涨。我们按每股回报保持不变来计算：因为稀释后，每股价值165美元，而不是220美元了。尽管该公司的收入增加了一倍，但它的份额却增加了50%。这意味着每股收益从13.78美元增加到18.38美元，增幅为33%。因此，由于稀释，你的回报将会减弱。

所以，尽管现在做了正确的定向调用，你的股票价值也不是22万美元，只是因为管理层决定稀释这些股票，他们只值16.5万美元。

稀释只是投资者在进行投资时所面临的众多风险之一，还包括商业风险、市场风险、机会风险、通胀风险、立法风险等等。而这种风险——稀释风险——是一个股东应该试图避免限制其负面影响的风险。所以，应该避免投资像Salesforce这样的稀释性公司。

商誉

商誉是指公司在估计的资产市值中收购另一家公司所支付的溢价。商誉可能是，而且往往是受损的，这将使股东面临风险。

来源： Company 10-Q

当一家公司拥有大量资产时，这是件好事，但当这些资产被夸大时，情况就不那么好了。将商誉与总资产进行比较，是判断一家公司使用或滥用商誉的一种方式。而对Salesforce来说，商誉占其总资产的近42%。

估值

目前，Salesforce的EV/EBIT（EV：Enterprisevalue的简称，即是说企业业务价值，EBIT：Earnings Before Interest and Tax的缩写，意思就是息税前利润）是438.23 。这意味着收益率仅为0.23%。将这20个基点与两年期国债提供的200个基点进行比较，如果它的收益低于无风险利率，在我看来，它不值得投资者承担股票的超额风险。

与竞争对手对比

与它的一些竞争对手(以及软件领域的其他公司)相比，Salesforce基于多个指标的表现不佳，而被估值的倍数要高得多。

来源： YCharts data & *=Seeking Alpha data, author's compilation.

这样看来，投资者的市盈率为11,177美元，对于Salesforce公司的每一美元收益来说，都付出了太多的代价，尤其是考虑到更有利可图、更便宜的替代品。批判者的声音就会很多：

其中一些公司甚至还没有在CRM行业进行对比，但投资者并不局限于在CRM领域；所以如果在其他地方有更便宜、更有利可图的机会，投资者应该考虑一下。

股票价格会上涨，人们会倾向于购买它。在此提醒投资者远离这一策略，转而听从沃伦•巴菲特的建议:

入股一家公司，是因为你想拥有它，而不是因为你想要股票上涨。人们之所以成为成功的投资者，是因为他们坚持成功的公司。市场迟早会反映出这个行业特点。

结论

总的来看，Salesforce是一家正在稀释其股票的公司，它的商誉占总资产的40%以上，这已经无法将销售增长的11K%转化为几乎所有的利润增长。因此，对于对CRM领域感兴趣的投资者来说，建议他们去看看上面表中CRM领域的一些利润更高的公司。