3.5 CCP和公司债券

43 Introduce CCP

43.1 解释bilateral OTC衍生品交易，和他们在金融危机中的角色

OTC增加了Counterparty risk，创建了明显的市场波动，clearing会缓解Counterparty risk

在金融危机中，

• large market player违约或破产，
• 导致了市场的systemic risk和instability
• 增加了市场的illiquidity和price volatillity

43.2 识别金融危机后的监管变化

金融危机后，监管部门要求用central clearing 所有OTC衍生品，

• 降低Counterparty risk，
• 增加透明度transparency，
• 减少市场内部联系interconnectedness

监管部门修正了对所有non-cleared OTC衍生品的保证金margin要求

43.3 描述CCP的基本特征，识别潜在优点和缺点

CCP assumes the right and obligation of counterparties

优点：

• 设立结算会员标准
• 多边清算
• 收集和维护margin
• 分摊违约损失loss mutualization
• 提高市场流动性
• 减少市场破坏

缺点：

• CCP会失败
• moral hazard problem（因为有救助）
• 增加了成本（因为margin）
• 反向选择

44 exchange, OTC, DPC, SPV

44.1 描述exchange如何用来缓解counterparty risk

• 产品标准化
• 交易集中venue
• 报价服务

44.2 解释clearing在减少风险的发展

3种clearing 1. direct clearing 两个交易对手的直接扎差清算 2. clearing ring 三个以上交易对手的链条清算 3. complete clearing 使用CCP来清算

44.3 比较exchange traded和OTC market

44.4 区分衍生品的类别和对应风险

• interest rate：最大
• foreign exchange：第二，主要是交易对手风险
• credit derivatives：第三，wrong way risk 信用越差，风险暴露越多
• equity：第四
• commodity：第五

44.5 识别OTC相关的风险，并说明如何缓解

SPV（special purpose vehicle）

bankrupty remote，由母公司保护的，修改破产规则，转换交易对手风险为法律风险

DPC（derivative product company）

bankrupty remote, 卖衍生品的子公司 基于3个条件的AAA级别： 1. market risk minimization 2. parent support 3. 信用风险和操作风险管理

monoline专业保险公司

highly rating 保险公司提供金融担保或信用包装

CDPC（Credit derivative product company）

akin to DPCs 商业模式和monoline很接近

45 CCP principle

45.1 提供一个CCP机制的例子

CCP在clearing和settlement很重要

Clearing：在交割前交易的流程（在期货到期前卖出期货） Settlement：满足法律义务和交易完成（期货到期时履约）

Function of CCP：

novation：债务更新，大家都和CCP交易 netting：由CCP计算净值 margining：收取margin manage auction：把违约会员的交易拍卖给存活的会员 loss mutualization：会员构建违约基金

Other mechanics of CCP：

• OTC衍生品类型
  • long history of CC（IR swap）
  • short history of CC（index CDS）
  • soon to be CC（CDS）
  • not suitable for CC（exotic option）
• Condition needed for CC：产品标准化，低复杂度，高流动性
• Participant：必须是CCP会员
• Number of CCP：一个CCP不够
• Type of CCP：
  • utility driven CCP：聚焦长期稳定
  • profit driven CCP：聚焦bottom line

45.2 描述中央交易OTC衍生品的优点和缺点

优点：

• transparent
• offsetting
• loss matualization
• legal and operational efficiency
• liquidity
• default management

缺点：

• moral hazard
• adverse selection
• separation of cleared and non-cleared product
• procyclicality of margin requirement

45.3 比较双边市场和中央交易市场的margin要求，解释为何margin可以缓减风险

CC对margin要求更严格stringent CCP基于交易头寸设定initial margin，而不是会员的信用质量

45.4 比较双边市场使用novation和netting

novation：把双边市场的合同转成同CCP的合同，CCP维持no net market risk netting，在每个交易者和CCP建立一个net obligation，减少了total risk和最小化一个会员违约的蔓延contagion

45.5 评价中央交易对broader financial market的影响

CCP可以让systemic risk increase or reduce

System risk reduce是由于：

• counterparty risk reduce
• transparency and liquidity improve

System risk increase是由于：

• 更高的initial margin由于时间压力会增加市场风险
• CCP的失败会导致灾难catastrophic

46 CCP risk

46.1 识别和解释CCP面临的风险类型

• Default Risk：会员违约
• Model Risk：定价模型出错
• Liquidity Risk：流动性不足
• Operational Risk：系统出错
• Legal Risk：

46.2 区分clearing member和non-member的风险

non-member的好处和坏处

好处：当CCP fail，non-member可以避免损失 坏处：面临来自CCP，clearing members，non-member的exposure

46.3 评估之前CCP失败的经验教训

• 操作风险一定要控制在maximum extent possible
• Variation Margin应该频繁重新计算
• initial margin和default fund应该足够大
• CCP应该有系统自动支付
• CCP之间应该有cross margining
• CCP要主动监控头寸
• CCP要有额外的流动性来源

47 Corporate Bonds

47.1 描述bond indenture，解释corporate trustee的角色

Bond Indenture：就是bond发行的document Role of corporate trustee：解释法律条款，确保债券发行人履行义务

47.2 解释bond的maturity date，它如何影响bond retirement

bond的maturity date，是当一个bond所有义务都完成的时候。 bond可以在maturity date之前retire

47.3 描述几个主要的利率支付类型

• straight coupon bond
• zero coupon bond
• floating rate bond

47.4 描述zero coupon bond，解释original issue discount 和reinvestment risk的关系

Zero coupon bond由于到期前没有现金流，所以zero reinvestment risk

original issue discount = face value - offering price OID代表一个隐含的收益率，所以OID比较高，使用收入coupon进行再投资，达到和OID一样收益率就很难，reinvestment risk就高

公司破产时，债券持有者只能拿到发行的价格+Accrued Interest，没法拿到face value

47.5 区别下面类型的证券

• Mortgage bond：债券持有者，有对真实资产的第一处置权first lien
• Collateral trust bond：基于股票或债券资产发行的债券
• Equipment trust certificates：基于实物资产(eg: rail car)发行的债券，最安全的
• debenture bond：unsecured，基于公司资产发行的债券
• Guaranteed bond：unsecured，由另外一个公司担保发行的债券，

47.6 描述corporate bond可以提前retire的机制

• Call provision：对issuer隐含long call，对持有者不利
• sinking fund provision 要求每年retire一部分debt，可能对持有者有利，目标是让发行者财务上债务减少更健康
• Maintenance and replacement fund(M&R)：和sinking fund provision相同的目标，维护公司的财务健康，fund中的现金可以用来retire debt，对投资者不存在有利
• Tender Offer：发行者可以通过tender offer retire debt，offer price可以是一个固定的价格，或者基于市场的价格，对投资者不存在有利

47.7 区分credit default risk 和credit spread risk

credit default risk是发行人不按照合约支付的风险 credit spread risk是Corporate bond收益率和Treasury bond之间差额发生变化的风险

47.8 描述event risk，解释corporate bond可能发生什么

Event risk：当发生merger合并，restructuring重组，acquisition收购时而改变公司履约的能力。

47.9 定义high yield bond，描述high yield bond的发行人类型，以及high yield bond的支付特性

high yield bond是由增长的，风险更高的企业发行

发行人类型： 1. 不是投资级评级的发行者 2. 新成立的公司 3. 发行时是投资级评级，之后变成投机级的发行者fallen angel

high yield bond的支付类型有： 1. deferred interest bond 早年不支付利息 2. step up bond 早年支付少coupon 3. payment in kind bond 使用附加bond作为payment

49.10 定义和区别issuer default rate和dollar default rate

issuer default rate：过去一年违约的issuer占所有发行人的比例 dollar default rate：过去一年违约bond金额占所有发行bond金额的比例

49.11 定义recovery rate，描述recovery rate和seniority的关系

recovery rate：在bond违约以后持有者还能收回的金额 more seniority，more recovery rate

48 Mortgage and Mortgage-Backed Securities

48.1 描述residential mortgage product的各种类型

mortgage的关键属性有：

• 质押状态Lien status：first lien在清算时有第一权利
• 原始带宽期限：medium term become more common
• 信用分级
  • Prime：A-grade，优级，好历史偿还记录，低LTV(loan to value)比率
  • Subprime：B-Grade，次级，更高的迟滞(delinquency)和违约率，高LTV比率
• 利率类型
  • Fixed rate 固定利率
  • Adjustable rate 可调整利率（贷款时可选）
• 提前还款和提前还款惩罚

提前还款减少了贷款余额和分期期限 对提前还款有惩罚性条款

• 信用担保

3个主要的GSE(Government Sponsored Entities)：GNMA，FNMA and FHLMC With Agency MBSs, investor bears no credit risk With non-Agency MBS, there is some credit risk, 可以通过subordination来缓解

48.2 计算一个固定利率的mortgage payment，或者principal和interest component

4个重要特性 1. 还款本金随时间增加 2. 还款利息随时间减少 3. 服务费随时间减少 4. 偿还能力导致了prepayment risk

计算方法：使用计算器输入N，I/Y，PV，FV=0 可以算出Payment=PMT

48.3 描述住房贷款提前还款选项，和影响提现还款的因素

提现还款有两种形式：

1. 增加还款的频率或金额
2. 偿还整个贷款余额

对借款人来说，提前还款是损失，原因有：

1. 停止收到高利率的利息
2. 需要把收到的现金流重新投资

影响提前还款的因素：

• 季节性，prepayment risk在夏季初升高，然后降低
• 贷款池的年纪，lower age less prepayment risk
• 个人因素：失业，离婚
• 房屋价格：涨价导致更高的 prepayment risk
• refinancing burnout：如果发生了明显的提前还款和再融资，prepayment risk降低

48.4 简述MBS的流程，特别是mortgage pool的构成

MBS流程：

1. 金融机构把油相同特征的martgage充分分散后打包到pool
2. 然后把贷款卖给SPV special purpose vehicle
3. 一个发行人从SPV购买loan然后用SPV来发行MBS

Mortgage pass through security：质押传递证券，把mortgage的贷款人支付的利息传递给了债券持有人 Pass through security在两个市场交易： + specific pool + To Be Announced(TBA),比liquid更流动

48.5 计算加权平均coupon，加权平均maturity，CPR

WAC和WAM WAC weighted average Coupon=加权平均的pool rate WAM weighted average maturity=加权平均的pool maturity

CPR和SMM CPR：Conditional prepayment rate SMM：Single monthly mortality rate

(1-单月死亡率)的12次方=1-年提前还款率

PSA：Public security association 100%PSA 1. 开始时第一个月CPR=0.2%，然后每个月增加0.2%直到30个月 2. 从30个月到360个月，CPR=6%

48.6 描述一个dollar roll transaction和如何估值

Dollar roll transaction

一个MBS做市商，买一个交割月，卖相同头寸的另外一个交割月 收入：coupon payment，reinvest interest，principal payment 开销：financing cost，比如用卖出回购来获取资金

影响dollar roll transaction估值的因素有：

• coupon，age and WAC
• holding period
• Assumed Prepayment Speed
• Funding cost in repo market

dollar roll trading special原因：

• back month价格下跌，由于交割数量增加
• front month价格上涨，由于需求增加
• shortage of security in the market，会导致front month需求增加

48.7 解释prepayment模型和4个要素：refinancing，turnover，defaults，and curtailment

• refinancing: 因为利率下降或者售卖房产而重新贷款，导致prepayment。 建模时考虑利率和房产价格影响
• turnover：贷款人要换房子，导致prepayment 建模时考虑季节性影响
• defaults：贷款人违约，担保人要支付未偿贷款，导致prepayment 建模时考虑LTV ratio和FICO score
• curtailment：贷款人偿还一部分贷款本金，导致prepayment 建模时考虑the age of mortgage

48.8 描述用MC模拟来定价MBS

MC simulation 定价步骤：

1. 模拟IR path和refinancing path

model应该使用多个波动率 经常用short／long yield波动率来估计月利率 不要忽略IR path的distribution

1. 投射每个IR path的现金流
2. 根据每个IR path来计算现金流的PV
3. 计算MBS的理论价值：所有PV的算数平均值

48.9 定义OAS，并解释它的挑战和使用

OAS option adjusted spread：

由于贷款人有option可以提前还款，所以这个权利会让MBS的收益率高于无风险收益率，OAS=MBS收益率和无风险收益率的差值

如果理论值高于市场值，则在市场价格中的OAS被增加了

Zero volatility spread：

投资者在整个投资期限相对treasury spot rate一个实际固定的spread，不考虑prepayment risk

option cost

Option cost用来度量prepayment risk，是在MBS中prepayment option的隐含成本，波动率下降，option cost减少 option cost = zero volatility spread - OAS

OAS Challenge：

1. 有模型风险
2. 要求对IR path调整
3. 假设OAS是constant
4. 依赖prepayment model

49 The Rating Agency

49.1 描述rating agency的角色

评估债券和发行人的creditworthiness

49.2 解释市场和监管在评级市场成长中的角色

借款人用评级降低借款成本 投资人用评级评估潜在损失 regulatory entities用评级来确定capital requirement，margin requirement

评级高，信用好，stock price高，bond yield低，

49.3 描述rating scale，定义credit outlook，区别solicited和unsolicited rating

Rating scale，从AAA到D，Baa以上是投资级，Ba以下是投机级 Credit outlook，评级展望，未来评级的方向：上，下，不变 Solicited Rating，发行人请求的评级 Unsolicited rating，发行人没有请求，但是投资者要求评级机构对发行人的评级

49.4 描述S&P和Moody's的评级区别

49.5 描述issuer pay和subscribe pay的区别，还有issuer pay的顾虑有什么

subscribe pay 由投资者付钱 issuer pay，由发行人付钱，可能会影响独立性

49.6 区别公司评级和主权评级流程，描述两者的分布有什么不同

公司评级会从商业，财务，管理等多个维度进行分析 主权评级主要考虑：政治问题，社会和经济一致，全球化程度

49.7 描述评级机构和监管的关系，识别评级在市场的使用

regulatory entities 使用评级来识别eligible investment 监管用评级来设定capital requirement和margin requirement

49.8 描述最近信用危机评级的趋势和问题

Regulator and lawmaker 参与评级活动更多。 需要对评级机构heighten the scrutiny