浅谈市值效应

市值是股票市场上一个非常重要的属性，本文梳理对于市值效应的一些观点，欢迎指正。

小市值效应

市值效应，或者说小盘股溢价效应，最早由Banz（1981）提出，他发现美国市场中，小盘股票相比于大盘股票有更为突出的表现，因此市值效应往往也被称为小市值效应。之后，随着Fama-French三因子模型的推广，这一观点得到了广泛的认同。

过去10年，市值因子是A股市场贡献最大的因子。考虑一个简单的小市值策略，剔除新股，ST股之后，如果每月末买入市值最小的100只股票，不考虑交易成本。从2010年到现在，我们的净值曲线如下

可以看出，2017年以前，在A股市场有明显超额收益，2017年之后，就不太行了。本文我们想探讨的问题是，如何解释小市值效应，以及对大小盘未来的预期。

小公司的壳价值

A股市场上的公司，股票可以在二级市场流通，该公司也同时享有上市公司的相应权利和义务。由于A股发行机制的特殊性，很多想上市而短期达不到条件的公司（比如资产额，连续三年盈利等等），可以通过股权收购等手段获得已上市公司的控股权，之后就可以通过增发等手段进行融资，这种间接上市方式称为“借壳上市”，被控股的公司就叫做壳资源，具有壳价值。

而被借壳上市的这部分公司往往盈利能力很差，面临退市风险，都具有小市值的特征。因此壳价值是导致市值效应的重要原因。

但壳价值也并不是唯一原因，一方面，国外市场并没有壳资源，但也同样具有小市值效应。另一方面，我们按市值大小将股票分成五组，Group1到Group5递减，重复刚才的策略，可以看到非常好的单调分层效果，具有壳价值的股票一般认为是后30%，不考虑这部分，剩下的股票里，小市值股票依然比大市值股票表现优异。

小市值的风险溢价

风险溢价理论认为，市场有效的前提下，不存在无风险套利的机会，风险与收益是成正比的。因此，小市值股票能带来额外超额收益必然是承担了额外的风险，超额收益实质上是对风险的补偿。

小市值股票相对于大市值股票，往往流动性不足，交易成本高，因此具有更高的流动性风险溢价（Schwert 2003）。

散户主导市场投机氛围

机构投资者相较于个人投资者，更偏好能带来稳定持续收益的蓝筹股，质量优良的股票。而国内的个人投资者就鱼龙混杂了，不排除有像章建平这样的大牛散户，但更多的是追涨杀跌，到处接盘的散户，喜欢买小股票，投机性更强，并且水平相当堪忧。

国内目前的投资者结构，散户数量众多，持有市值也多，并且贡献了绝大多数流动性。根据上交所2018年统计年鉴的数据，A股目前自然人账户数过99%。

以2017年为例，2017年自然人投资者持有市值占21.17%，机构仅占16.13%。与此同时，个人投资者交易额占比82%，盈利金额仅有3108亿元，而机构投资者盈利11156亿元。也就是说，个人投资者以超过专业机构8倍的成交额，获得了约机构四分之一的盈利，一顿操作猛如虎，炒股水平可见一斑。

小盘股成长性更高

小盘股相对于大盘股成长性更高，大盘股价值性更好。基本面良好的小公司，收入利润基数小，即使当前盈利不好，随着公司发展，容易实现较快的增长速度，这也是个人投资者愿意买小股票的原因。

逆转的市值效应

从图1图2的收益净值可以看出，2017年之前，小市值效应是明显存在的，效果非常好，但2017年之后，就不太行了。我们以沪深300指数代表大盘，中证500指数代表小盘，计算两指数的价格对数差作为大小盘相对强弱指标，也可以看出，2017年之后，小盘股明显弱势，对于这种变化，目前有以下几种解释。

因子失效论

因为各种各样的原因，市值因子失效了，以后也不会再有了。

一方面，政策的变动影响，注册制、独角兽、科创板等等，加快了IPO速度，小盘股的壳价值越来越小。

另一方面，国内市场逐渐变得成熟，个人投资者逐渐得到良好的教育，变得理性，机构投资者越来越多，整个市场呈现去散户化的态势。市场投机、赌博的氛围越来越弱，越来也偏好稳定的大市值股票，小市值效应不复存在。

因子轮动论

从股价的估值盈利分解出发，股票的表现可以归因到的估值变化和盈利变化两方面，受到宏观环境的影响，大小盘估值盈利水平在不断发生变化。目前大部分观点是A股是盈利驱动的，估值变动起到很小的作用。而市场总是偏好盈利预期好的版块，导致市场偏好的风格也在不断变化，所以未来会怎么样，要关注市场估值盈利水平的变化。

拥挤交易风险

很多学术研究表明，金融市场被公开发表的异象，在发表之后会越来越弱（Schwert 2003），原因在于被广泛关注或使用，使得套利空间越来越小，市场越来越有效。拥挤交易理论（crowded trade）认为，长期表现稳定的因子会被越来越多的投资者使用，被投资的越多，尾部风险越大，因子拥挤交易风险越大。 因子能带来的盈利越小。

因子交易风险的衡量方式有很多方面，这里仅从因子spread出发进行分析。spread理论认为对因子跟股票一样，也是可以估值的，因子估值和因子能带来的盈利负相关，高估值的因子性价比越低。(Asness at al 2000)。

以市值为例，spread定义为，将股票按照市值大小等分为10组，多头组的股票平均估值水平减去（或除以）空头组的平均估值水平。各组的估值水平用中位数或平均数或市值加权平均数，估值指标可以用BP，EP等等，这里的估值指标需要行业中性消除行业影响。spread越宽，说明因子估值越低，未来盈利可能会越高，spread越窄，说明因子越拥挤，盈利可能性越小。实际应用的时候还有很多细节，这里只算一个最简单的spread走势看看。

以pb为例，最终市值因子的spread如下

明显可以看出，Spread具有均值回归的特性，并且2015年之后，Spread呈现震荡下行的态势。与市值组合对比更能说明问题，2015年之前，Spread在高位震荡，市值因子性价比较高，2015年之后，Spread下行，拥挤交易风险越来越高。

从spread的观点出发，也可以解释为何市值因子会失效。但也有一些机构/学者认为因子Spread理论并不有效，存在一些争议。

总结

综上，这是一篇并不量化的文章，简要梳理了对于市值效应的一些观点。来源可以归结为四点：1.壳价值；2.流动性风险溢价；3.散户主导，投机；4.高成长性；

对于未来大小盘的观点，从这些角度出发，也比较明确了。当下科创板、注册制的推行已经势在必行，因此短期来看，市值因子表现好的概率很小了。

长期来说，随着市场的机构化加深，信息越来越对称，不只是市值因子，通过主动管理赚alpha的难度会越来越高，主动转被动是必然趋势。

文献

Banz R W. The relationship between return and market value of common stocks[J]. Journal of Financial Economics, 1981, 9(1):3-18.

Schwert, G. William. "Anomalies and market efficiency." Handbook of the Economics of Finance 1 (2003): 939-974.

Asness C S, Friedman J A, Krail R J, et al. Style timing: Value versus growth[J]. Journal of Portfolio Management, 2000, 26(3): 50-60.