2020全球软件SaaS云计算产业展望

来源：中信证券研究  文：许英博 陈俊云 杨泽原

美股经验表明，SaaS是兼具中长期高确定性、成长性的优质赛道，理想的市场空间、良好的竞争格局是SaaS企业发展的重要基础，产品研发、渠道&销售、生态整合等则是SaaS公司长周期前行的核心支撑。疫情之后，企业数字化转型、云化进程加速。在美股市场上，我们提示关注业绩确定性、成长性突出的SaaS龙头企业。在A股及港股市场上，我们建议关注云化比例持续提升的细分行业软件龙头。

为什么关注SaaS

软件云化带来商业模式变迁，驱动美股SaaS公司估值持续上行。

SaaS（Software-as-a-Service）软件即服务，改变传统软件行业“一次授权付费+长期承担运维服务成本”的商业模式，SaaS“按年订阅付费+持续交叉销售”的商业模式，有助公司收入持续成长，且与成本、现金流匹配，亦有望驱动估值持续提升。2013年至今，美股IGV软件ETF上涨189%，显著跑赢同期标普指数（67%）、纳斯达克指数（107%），是表现最好科技子板块之一。同期，美股SaaS云计算企业的市值增幅/ 收入增幅分别为（543% / 578%），显著超越传统科技巨头（84% / 25%）。美股软件和SaaS服务行业占科技股的市值比重从25%（2011）持续提升至36%（2019）。2018年初至今，美股涨幅前10的科技公司中有8家与云计算相关。

SaaS市场空间

全球SaaS市场规模约1000亿美元，2010-2019CAGR近40%。

SaaS逐步主导全球软件产业，驱动行业集中度、企业运营效率显著提升。COVID-19疫情加速数字化进程，协同办公、视频会议等SaaS应用需求快速增长。当前全球软件行业SaaS云化收入比重约为22%。综合考虑偏低的行业渗透率、更多企业的数字化转型需求、新科技周期驱动等因素，我们预计，未来3年全球SaaS市场复合增速将超20%，中国市场增速高于全球。

产业趋势上看：1）大企业将超越中小企业，成为云应用的主要客户；2）强者愈强，平台型SaaS巨头占优，疫情可能加速M&A；3）头部SaaS企业通过“平台+应用”形式，推动产品线suite化，产品重构、做深做精，或构建产品联盟；4）云巨头加强PaaS能力，继应用软件之后，基础软件料将迎来变革窗口。

如何选择优质SaaS公司：

产品研发、渠道&销售、市场空间&格局等构筑核心竞争力

我们认为，判断优质SaaS企业的因素包括：市场空间（TAM）、竞争格局、公司产品研发、渠道&销售、生态整合、用户留存、用户获取成本、客户收入提升率、客户终生价值等。其中，产品研发、渠道&销售为核心基础。

1）市场空间：美股大部分上市SaaS企业对应市场空间百亿美元~千亿美元不等；

2）竞争格局：传统软件公司依托良好竞争格局，转云进展迅速，例如Adobe、Autodesk依托创意设计、工业设计软件领域龙头地位，从开启SaaS转型到SaaS渗透率超过50%用时不足4年。较为理想的市场格局亦为SaaS企业带来优异盈利表现，例如Veeva、ServiceNow等企业；

3）产品研发：SaaS模式对产品丰富度、更新迭代频率有更高诉求，SaaS公司产品长周期竞争力主要体现在产品综合壁垒、产品可扩展性两方面；

4）渠道&销售：field+inside相结合的直销渠道构成美股SaaS企业主要销售模式，而销售能力核心在于形成一套稳定、可扩展的销售体系，使得新增销售人员稳定创收；

5）生态构建以及强大的资源整合能力，亦能进一步提升SaaS公司长周期竞争力。

SaaS公司如何估值：

处于不同发展阶段的公司适用于P/S 、P/FCF、P/E、股息率等不同估值方法

SaaS企业在不同发展阶段财务差异巨大，估值方法不同。发展早期，收入成长性较高，但盈利能力较弱，适用于P/S估值方法；发展中期，现金流好转，P/FCF、EV/FCF方法适用，关注现金流和运营利润等指标；发展后期，企业逐渐进入成熟阶段，投资人对股东回报关注度更高，P/E、股息率等估值方法重要度提升。

传统软件转型SaaS估值宜更多采用远期FCF折现，并结合转型进程、阶段财务表现等调整分母端贴现率。同时M&A及其长期整合效应对于SaaS企业长周期价值亦有影响。目前美股SaaS板块EV/Sales/Growth（2020E）、P/S(NTM)为0.36X、9X，处于历史高位，而P/FCF（NTM）为25X左右，并未呈现趋势性上行。

中国的SaaS机遇：

仍处于起步初期，未来有望孕育更多投资机会

根据美国经济分析局的数据，2017年，美国软件和硬件占固定投资比例分别为11%和9%；中国国家统计局的数据显示，中国同期的相应占比仅为1%和4%。IDC预计，中国软件市场CAGR将达35.7%（2017-2022年），增速远超硬件与服务。中国SaaS产业仍处于起步初期，软件公司的云化比例相较美国仍有一定差距，但近年来发展迅速。

我们认为，中国SaaS市场将同时面对垂直软件应用快速普及，SaaS云化比例快速提升的双重增量，有望带来更多投资机会。互联网公司转型SaaS，将在协同办公、视频会议等平台类应用领域占据优势；垂直行业信息化需求将孕育更多细分垂直领域的细分龙头。

风险因素：

全球经济超预期下行风险；企业IT支出大幅萎缩风险；数据隐私、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险；核心技术、市场人员流失风险等。

投资建议：

美股经验表明，SaaS是兼具中长期高确定性、成长性的优质赛道，理想的市场空间、良好的竞争格局是SaaS企业发展的重要基础，产品研发、渠道&销售、生态整合等则是SaaS公司长周期前行的核心支撑。疫情之后，企业数字化转型、云化进程加速。

在美股市场上，我们提示关注业绩确定性、成长性突出的SaaS龙头企业。在A股及港股市场上，我们建议关注云化比例持续提升的细分行业软件龙头。

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