因子择时【2】

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Adaptive Multifactor Allocation

摘要：尽管单一因子在长期时间内能够获得溢价，但它们在短时间内的回报是可变的。本文为三种不同类型---长期战略、部分战术、灵活战术的机构投资者提供了不同的因子配置方法，对于长期战略投资者，组合100%执行既定的战略配置计划，对于部分战术投资者，执行70%既定配置，30%灵活选择的因子配置方法；对于灵活战术的投资者，100%执行因子选择的配置方法。对于如何选择因子，本文通过考察1）宏观周期 2）因子动量 3）因子估值 4）市场情绪 四个方面在因子间进行选择。最后，本文还讨论了用这四个选择因子的方法在自下而上构造的组合和自上而下构造的组合表现。

主要结论：相对于战略组合，灵活地对因子进行分配，能够提高投资组合的效率。单个因子选择的方法和四种因子选择方法结合在一起构造的组合均能超越基准组合，其中因子动量在因子选择是表现最好方法。自下而上的构造方法能够最大限度地暴露于目标因子，其收益率更好。

思路：

1. 用现有的MSCI因子指数来代表因子，它们分别是：

2. 不同的因子有不同的收益率，但只有价值因子和动量因子有长期超额表现。从时序图上看，每个阶段表现最好和表现最差的因子各不相同。作者由此想到，是否能够在每个阶段配置表现最优的因子。

3. 对于因子配置，由被动到主动有不同的范式，也适合不同机构。由被动至主动的配置方式如下：市值加权指数—单因子组合—多因子组合—动态因子调整—动态因子调整与主动配置结合—基本面。本文主要探讨的是动态因子调整的方法，作者提出了四种方法来动态选择因子，它们分别是1）宏观周期 2）因子动量 3）因子估值 4）市场情绪。

4. 经济周期指标的基本想法是：将经济环境分成四个阶段，复苏、扩张、衰退和收缩，在每个环境等权重配置三个因子。在复苏期配置价值、规模和收益率因子；扩张阶段配置动量、规模和价值因子；衰退阶段配置动量、质量和低波因子；收缩阶段配置低波、质量和价值因子。区分经济周期的指标很多，PMI, ADS, CFNAJ, CLI_Total等，经济周期综合指标将这些单个的指标选择的因子再等权重的方式结合起来。

5. 动量指标的基本想法是：选择前期（分1，6，12个月）表现最好的三个因子持有，并且用6个月区间的动量作为总动量指标。

6. 价值指标的基本想法是：某因子目前的估值/六个因子等权组合的估值，计算这个比值当下水平较历史水平的偏离度(z-score). 在本研究中，考虑了以下估值方法来计算估值利差-市盈率（P/E）、市盈率（P/B）和市盈率（P/CE）。综合价值指标与综合宏观周期指标的构建相似，都是将因子二次等权加总。

7. 市场情绪指标的基本想法是：当利差或者VIX指数显著高于12个月平均时，配置价值、动量和小市值因子；当显著低于12个月平均时，配置低波动、质量和红利因子。综合情绪指标结合VIX和利差，因子的两次等权处理。

8. 将四个因素分别构建的组合做相关性分析，发现有一定的负相关性，说明可以通过再分散提高组合的效率。在每个阶段，将组合资金平均分给四个子组合，将有效提升信息比率。但就收益率水平来看，不如动量因素下组合收益率。

9. 最后，展示了长期战略、部分战术、灵活战术策略的有效前沿。

10. 就该方法应用来看，自下而上优于自上而下。自下而上是先对个股用四个维度进行打分，再选前XX%的股票构成组合（具体没写）。自上而下的构造方法如上文所述。