第四范式港股上市“折戟”？风光无限融资潮背后难掩三大隐忧

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近日，港交所官网披露，AI平台公司第四范式因递交招股书后6个月内未通过聆讯，IPO申请状态转为“失效”。

这里解释下，港交所上市流程中的“聆讯”——就是港交所对拟上市公司提供的申请资料进行全面评估。数据猿注意到，按照港交所上市规则，拟IPO上市的公司，在申报会计师报告的最后一个会计期间的结算日期，距上市文件刊发日期，不得超过六个月。

从去年8月13日第四范式递交招股书，到今年2月14日，正是招股书6个月有效期之后的第一天，由此推断，第四范式或是由于时效限制导致招股书失效， 若公司在失效后的三个月内，递交最新财务数据就可以延续审核状态。

对此，第四范式也公开表示：“公司上市进程仍在正常推进中，目前我们正在更新材料。”

第四范式招股书

目前，“国内AI四小龙”之一的商汤科技和“工业制造业+AI”解决方案的提供商创新奇智均已在港交所上市。从收入口径看，2020年在中国企业AI解决方案市场中，商汤科技和创新奇智分别位列第一、第三，而第四范式则以9.42亿元收入位列第二。

且与市场上其他AI企业瞄准视觉、语音等细分领域不同，成立于2014年的第四范式，定位于决策AI平台，帮助企业进行业务决策和风险管理，就业务独特性来说，公司享有一定的估值溢价。

总体来说，无论从营收规模还是技术壁垒难度，第四范式都是国内为数不多的AI头部标的，但即便是这样，公司亦存在诸多“投资痛点”。

第四范式创始人兼CEO戴文渊

收入三年增长7倍，仍难摆脱AI“亏损”通病

我们先来了解下，什么是“决策AI平台”。AI平台主要是支持AI大规模训练生产、部署的技术体系，包括训练框架、模型生产平台、推理部署框架、数据平台。

其中，训练、推理部署框架是核心。AI开发依赖的环境安装、部署、测试以及不断迭代改进准确性和性能调优，框架的目的就是为了简化、加速和优化这一过程。

这么说是不是有点云里雾里？做个简单比喻，AI平台有点像WPS会员，WPS开发了各种特色功能和模板，可以直接提供给用户使用，用户可以根据自己的需要，实现快速编辑，而无需从零开始，大大节省了时间。

第四范式的业务就有点像AI领域的WPS，用户无需理解算法原理和技术细节，利用图形化拖拉拽界面，可以进行建模和快速上线，大大缩短AI应用开发周期，为各行业降低 AI使用门槛。

受益于在AI决策平台领域的技术积累，第四范式很早就推出了一系列标准化、全流程的决策类 AI 用开发平台工具，覆盖机器学习从模型构建到应用全流程。其中，核心产品“先知”平台极大降低 AI 使用门槛。据IDC《中国机器学习开发平台市场评估》显示，第四范式市场份额遥遥领先，2019-2020连续两年蝉联中国机器学习平台市场份额No.1。

来源：第四范式招股书

招股书显示，公司“先知”业务营收从2018年的523万元，到2019年的2.54亿元，再到2020年的6.2亿元，该产品业务收入三年规模增长超百倍。受益于“先知”业务的顺利开展，公司营业收入亦取得大幅增长：2018年、2019年，2020年，第四范式的收入分别为1.28亿元、4.60亿元和9.42亿元，三年收入增长近7倍。2021年上半年，公司收入7.88亿元，接近2021年全年水平。

可喜的是，在收入大幅增长的同时，公司前五大客户收入合计占比下降，包括最大客户业务收入占比下降。招股书显示，报告期内公司前五大客户合计占收入比重分別为60.1%、40.9%、17.4%及16.5%；最大客户占总收入比重也逐年降低，分别为17.7%、20.6%、5.2%及3.9%。意味着公司收入来源更多，客户覆盖更广，降低大客户收入依赖，这无疑是公司积极拓展市场的一大佐证。

图表：第四范式营业收入 来源：同花顺

不过，收入扩大的同时，第四范式仍难摆脱AI“亏损”通病。

2018年-2020年，第四范式分别产生了3.7亿元、7.18亿元、7.5亿元的亏损，而到2021年上半年，公司半年亏损额达11.87亿元，较2020年上半年同比增长204.6%，远超同期167%营收增长情况。

陡然上升的亏损让人不禁发问，公司的钱都花哪了？

招股书显示，一般及行政开支、研发开支、销售及营销开支分别占2021年上半年收入的比重为56%、73%、30%。我们看到，2021年上半年，公司一般及行政开支为4.44亿元，同比增长206%；而在销售及营销开支和研发方面，2021年上半年，公司分别支出2.36亿元和5.78亿元，同比增长121%和182%。这三项支出增长极大地影响了公司的亏损额度。

来源：第四范式招股书

进一步分析发现，一般及行政开支的大幅增长，主要是向雇员支付的股份为基础的薪酬增长及与授予投资者若干优先权有关的赎回负债利息开支相关。雇员福利开支从2020年上半年的1.18亿元大幅增至2021年上半年的4.12亿元，占行政全部费用的92%。

事实上，历年以股份为基础的薪酬占期内亏损额的比重可谓不低，2018年至2021年上半年分别为1.23亿元（96.5%）、2.33亿元（50.8%）、1.74亿元（18.4%）、6.03亿元（76.6%）。特别是2021年上半年，公司在上市前夕确认的股份支付费用同比增长了3.5倍。

若扣除这部分以股份为基础的非现金薪酬的影响以及赎回负债的利息开支，第四范式2021年上半年的实际经营亏损是2.55亿元。

来源：第四范式招股书

毛利率不增反降，主要是第三方采购成本挤占盈利空间

近些年来，第四范式整体毛利率水平维持在40%以上，2018、2019、2020年公司整体毛利率分别为42.7%、43.5%、45.6%，2021年上半年，公司毛利率降至44.0%。而同时期的商汤科技2018年-2020年毛利率分别为56.5%、56.8%、70.6%，2021年上半年更创阶段新高，毛利率增至73%。

相比商汤科技逐年上升的毛利率，第四范式毛利率不增反降，是何原因？

AI公司一般有两种产品交付模式：软硬件一体交付和软件交付。采取软硬件一体的交付方式，硬件可以作为软件的载体，可以让客户更容易接受使用；另一方面，硬件产品收费模式更直接，软件产品一般收取服务费，客单价相对较低、收款周期较长，而硬件产品可以一次性付费，单价高、回款快。

第四范式这两种交付模式都有，但软硬件一体集成交付的客户占比达到80%。具体来看，第四范式的客户分为两种，一种是直签客户，是直接购买公司解决方案的终端用户，即软件授权，这部分客户占比约20%左右；另一种是解决方案合作伙伴客户，为公司解决方案融入其产品以满足终端用户特定需求的第三方系统集成商，即软硬件一体集成，这部分客户占比约80%。

在提供软硬件一体集成服务的过程中，由于第四范式没有硬件平台，因此只能向云服务厂商租赁服务器，再向客户出售算力配额。此外，公司的供应商还有研发服务供应商，实施服务供应商、服务器供应商等，这部分成本占了支出大头。

公司的销售成本主要包括：已售制成品成本，主要指自第三方供应商采购硬件组件的成本；从上表中，可以发现，2021年上半年采购成本占销售总成本的比重为42.4%，技术服务费，主要指部署解决方案的技术实施成本；这部分占比达到46.6%，两项费用合计占销售成本的89%。

而商汤科技整个产品矩阵选择“轻装上阵”，以软件销售为主，其收入也主要来自软件销售，其中包括硬件成本及分包服务费的销售成本占比较低且逐年下降：2018年至2020年，销售成本占比为43.5%、43.2%、29.4%。

由此来看，第四范式毛利率较低主要是产品交付模式差异所致，软硬件一体化为主的交付模式下，第三方采购成本挤占盈利空间。

应用开发增速快于先知产品，研发投入不能停

需要指出的是，2021年上半年第四范式营收同比增幅166.9%，公司收入主要来自于“先知”平台、应用开发及其他服务。

“先知”平台在经过2019、2020两年集中放量后，其收入占总营收比重从2018年的4.1%跃升至65.7%，而进入2021年上半年，先知平台及产品收入比重出现下滑，达47.7%；应用开发及其他服务收入占比升至52.3%，在总收入持续增长的同时，应用开发及其他服务反超先知平台及产品收入，为公司贡献更多营收。

在招股书中，第四范式提到：“应用户要求，我们亦提供应用开发服务，帮助他们根据需求利用先知平台开发定制化的人工智能应用。我们按个体项目向他们收费，项目定价主要基于相关服务的人力消耗而定。当我们的用户对人工智能应用的需求随着业务扩展而增加，他们将继续采购我们的应用开发服务，使我们能够持续收取更多服务费。”

从上表述中，我们看到，应用开发及其他服务类似于定制化开发，这部分收入的增多，意味着现有的先知平台不足以满足客户，因此定制化需求增多，从而加重了人力和研发负担。

当然，AI公司持续不停的投入研发是不可避免的。一是AI算法目前仍处在一个高速更新迭代的过程中，不断变化是行业特性；二是客户需求是无止境的且随着业务发展而转变。

对第四范式来说，如果把“先知”平台定义为“工具箱”——内含一揽子工具的通用产品，公司除了要不断研发迭代“先知”、丰富工具外，在通用工具无法满足客户需求的时候，还需要定制研发。双重研发压力，使得公司研发投入不断增长，截至2021年上半年，研发投入占总营收达7成以上。

第四范式融资历程

成立至今，不到6年时间里，第四范式共经历11轮融资，几乎是每半年一轮，融资总额70亿元。风光无限的融资潮背后，第四范式仍陷于“融资-研发-营销-亏损-再融资”的循环，投入不断，盈利无望，是AI企业都在面临的窘境。

上市是企业发展到一定阶段的选择，假若第四范式成功上市，二级市场能否同一级市场投资机构一样“容忍”公司的连年亏损？无法为投资者创造价值的AI企业是否会遭遇“用脚投票”？

当股价屡跌不止，公司营收放缓前景无望之际，上市或许就变成了资本击鼓传花的游戏。因此，对AI企业来说，上市不是目的，核心还是增强自身造血能力，推动AI大规模商业化落地。

文：木阳 / 数据猿