UniswapX研报(上)：总结V1-3发展链路，解读下一代 DEX的原理创新与挑战

导读

鲜有一个协议的问世，能彻底改变一个链上生态的格局，uniswapV1是一个而uniswapX又是一个。

作为最大的去中心化交易协议推出五个版本，累计处理的交易量超过 1.5 万亿美元。

在V1之后AMM巨大的MEV潜力被挖掘，无数的套利机会再链上节点之间公开的内存池里传播，看似是MEV阻碍了用户，总让他们以更差的价格成交，然而却结结实实的促成了链上下价格的一致性！

这也就是UniswapX的核心奥义-“群体博弈”，让去中心化系统在聪明人的动机博弈中达成极致的平衡。

请跟随本文深入Uniswap系列的变迁以及AMM的交易机制，并且最终回溯到UniswapX的运作原理来，来感觉这份博弈以及从博弈中寻找机会。

1、Uniswap重大版本回顾

Uniswap是历久弥新坚持完全去中心化信念的团队，每一个版本的推出都伴随着重大Defi格局的变迁。

• Uniswap V1 于 2018 年 11 月推出，虽然仅允许ETH和Token之间的交换，但以区区两百行代码作为了起点，开启了DEX试图对抗CEX的漫漫长途。
• Uniswap V2 于 2020 年 3 月推出，它是 V1 的巨大改进，允许任何 ERC20 之间直接交换以及链式交换。
• Uniswap V3 于 2021 年 5 月推出，在V2已经达成大多数功能的前提下，V3显着提高了资本效率，这使得流动性提供者用更小的流动性成本，但仍然获得相同的奖励
• Uniswap V4 于 2023 年 6 月推出，更多是面向开发者的系统优化，通过Hook机制在交易对生命周期的各个时间点运行特定的合约，是一种进一步释放V2、V3流动性价值的机制，还处于前期迭代的状态。
• Uniswap X 于 2023 年 7 月推出，是一种新的无需许可、开源 (GPL)、基于荷式拍卖的路由协议，用于跨 AMM 和其他流动性来源乃至跨链互通信息进行交易。

从V1到V4可以看做是一个理念的持续迭代，而X的问世便是期望通过X的寓意打开多链多协议之间的信息互通，在Uniswap强大的品牌效应下，DEX整体的运作模式都将变化。

在多次的迭代中Uni系列协议牢牢占据整个Dex市场60%+的份额，大多数Defi协议或是Fork或是兼容，俨然坐拥最大的交易池深度成为链上最基础的金融设施

https://dune.com/hagaetc/dex-metrics

2、AMM机制长期的痛点与优化方向

AMM在V1上很惊艳所以那就足够好了吗？当然不是，能Swap只是最基础的服务，在实现功能之下还会有更多潜在的机会，LP（Liquidity Provider）以及其产物TVL（Total Value Locked）总是无利不起早，如何更低成本的获得更高运作效率就始终是他们的主题。

2.1 V1的核心问题是运作成本

由于他只提供了Token与原生代币的转换，所以成本问题不可避免

• 交易成本：用户完成Dai和Usdt的转换需要两笔交易，先是Dai<=>ETH再是ETH<=>Usdt，
• 滑点成本：且这两笔交易中尚不提供原子化的交易能力，所以可能在分别上链处理的过程滑点变化。

因此如果不是显著的链上牟利不会有太多的交易，然而uniswap手续费收取方式都是扣除被交易Token的0.3%，是属于按次收费的模式，最终通过累计到pool池中通过LPToken被分享分红权。

3.2 V2的核心问题是经济效率

V2的变化是进一步优化了V1的pool模式，同样是采用智能合约的工厂部署模式，让Token与Token之间可以构建Pool池，并实现了链式交易的路径自定义，从下图可以看出在UniswapV2推出的3年以来，基本作为LP添加到流动性池的操作数（DAU）都大于流出，虽然不是最好的生意，但也颇受市场认可。

https://dune.com/danning.sui/uniswap-user-base

目前仅仅以太坊就有22W个交易池，所以Path的模式一方面是减少了链上无意义的资产锁定，但同时也让寻找更好的交易路径成为链上难题。

这里的交易路径的分析是一个较大效率折损点，不具有强链上数据分析的团队很难构建足够好的交易链路，另一个更重大的是资金效率的折损，对于大多数情况的稳定币交易对而言，对于全生命周期Pool池其实大多数资金是完全不必要的，因为多数时候DAI<=>USDC都是99.99%的价格比之内浮动，这就致使资金池有效利用率显得过低。

通过推导无常损失的公式可以发现无常损失的来源：为LP在 ETH 上的踏空损失，或者是被外部套利者拿走了池内的价值。

可拓展阅读：《解读Dex中的无常损失:原理,机制,公式推导》

面对无常损失的不确定性（没人知道Token后续的价格方向），那对于LP而言成为稳定币的LP就能很好的抵御无常损失，又能白赚到swap手续费的过程（大概率上两个Token价格长期是不变的），但太多的资金都做稳定币的LP，也会稀释了其手续费分红收益，但也慢慢的让着两个池子的深度拥有超过千万U的价值。

综上所述，V2的效率低下便是来自于最佳交易链路的路径构建困难，以及资金在倾向对抗无常过程中被利用率低的问题。

3.3 V3的核心问题是市场竞争

为了解决上述V2的资金效率问题，uniswapV3设计了限定区间的Concentrated Liquidity（集中式流动性），属于在局部减少了资金无效存放的情况，如下图所示，Figure1中所谓的虚拟资金池 (Virtual Reserves)，是指还在乘积固定曲线上，只提供某个区间流动性的资金池，但其实LP可以提供同样的指定区间XY来达成和全量资金所计算出的价格一致的情况。

总之，如Figure3所示，V2 的流动性是“普适”的，在所有价格点上流动性相同。V3 的流动性是由一系列不同区间上的流动性组成。

相对来说，在当前价格左右的流动性比较高。流动性提供者 LP 只有提供了可供交易的流动性才能获取交易费甚至可以通过高度的切割的多个区间变现实现限价单的一些机制，此部分公式推导较多，推荐研究者可直接看白皮书原文。

https://uniswap.org/whitepaper-v3.pdf

虽然V3还有很多优化（如基于几何平均的预言机价格），然而这时候的市场格局已经变化了，虽然V3对LP更友好，但是当这个圈子都是聪明人的时候，大家都会选择合适的区间，这样换算到总体而言并不能提升资金沉积的问题。

并且优化LP的效率并不能将收益很好的反馈到用户的手中，对于大多数用户而言，依旧面临的一笔AMM交易从上了内存池的一瞬间便被盯着，当利润高于交易成本就会被夹的境遇。

为了反击这种恶意机器人甚至有高手出过一套沙门氏菌的合约专门反击。

可拓展阅读：https://github.com/Defi-Cartel/salmonella

之所以说市场格局已经变化，是因为纵观如今的链上Gas消耗榜会发现Uniswap占据榜一榜二（NFT的聚合器），却不见V3的身影，但后方更多亦有其他Swap聚合器的存在（如下图的rank 5/8），并且不同链上生态的竞争格局也并非Uniswap一家独大。

所以链上交易的格局已经很长一段时间都演变为前后端隔离的结构了，所以V3的优化与当前市场的选择走上了分叉的路口。

https://etherscan.io/gastracker

3、发展链路小结

3.1、那为什么聚合器会涌现？为什么UniswapX也走向了聚合器的定位？

我们纵观V1-V3的机制到由此产生的局限，再到尝试弥补和优化，可以说当uniswap团队在LP的收益管理上深耕已久，不过当今市场的格局已经是遍地聚合器，本身作为头号Swap品牌的Uni作为坚实的后端基础设施，被无数的前端聚合所连接，虽然依旧享有千3的手续费，然而这里其收益是0.25%分配LP，协议本身仅占0.05%（还未实际生效）。

所以这个答案需要回溯刚才提及的几个大版本迭代所尝试解决的核心五大问题点上，即用户成本、成交价格、交易链路、路由服务、LP激励。

UniswapX的推出便是通过彻底改变了AMM成交机制的方法来从另一种维度尝试降维打击解决上述问题。

并且看似UniswapX的收费模式还是从交易中抽水，但实际上这个资金根源并不是只来源于自己协议中的Pool，而是从纯后端协议走向了前端聚合，其价值的依托是从pool的庞大规模竞争走向了前端品牌效应的赋能转换。

当后端自己走向前端的时候，原本前端的产品链路中赖以为生的独特聚合性就不足道也了。

这种发展链路其实在NFT市场中已经走过一遍

一开始的OS并不具备批量成交以及跨市场成交的能力，因此大量为炒作而生的聚合器便涌现出来（批量扫货为核心功能，帮助项目方做事），至于后来Opensea又推出新的Seaport协议后，由于本身就具备了批量成交，环形成交，局部成交的协议基础能力，世面上NFT市场聚合器的份额被进一步稀释。

即使NFT交易本身式微，但龙头地位也依旧从一而终。

3.3、为什么是现在推出UniswapX呢？

回望当年UniswapV1版本的推出为何一瞬间可以点燃市场，很大的原因也是基于当时的市场情况，大量新生代ERC20发行，项目方本身需要维持链上实时流动池，提供无需许可的互换能力（毕竟上所交易还是有一定门槛）。

如今Swap的市场情况也是如此：

• 一方面是当MEV完全包围了链上的内存池，每一笔大规模的swap都几乎面临着被夹，甚至在上图中可以看到MEV Bot都排在全网Gas消耗的第11名，每天能消耗掉180个ETH的手续费。最终羊毛出在羊身上，这部分的用户总会被倒逼回CEX低价的市场中。
• 另一方面是在对抗MEV的常规方案是是拆单路由的模式，即本身1ETH兑换1900U，并不直接通过ETH<=>USDT的池子完成，而是转变为30%走向A池子，40%再通过B池子这样的分拆模式，即减少单笔的滑点也增加MEV攻击者的成本。这就是路由的复杂性，在数百万的Pool中寻找最佳的拆单组合，实现用户最终获得更好的价格。

所以面对MEV和路由的复杂性，UniSwapX会走向成功吗？他的优势是什么？就需从他的运作原理来深入评估他的潜在价值。

本文全文9700字，上篇是梳理Uni系列发展链路，总结X的背景和协议目标，下篇则是解读X的原理细节，我将从用户与Fillers维度双向解读订单的生命周期，来最终解答其协议特点优势。

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