【證券分析】百果園競爭優勢豐富增長點

中信証券

百果園(2411)是內地最大的水果零售運營商， 憑藉規模、 品牌、 門店點位等核心優勢建立起內地最大的水果零售網路。 百果園深耕水果零售20餘年，向5,600餘家加盟門店銷售高品質水果。公司充分發揮規模、品牌、點位核心優勢，構築起內地最大規模的水果零售連鎖門店網絡。

近年來，公司盈利能力快速提升。2022年，公司實現營收113億元(人民幣，下同)，同比增長9.9%，2020年至2022年營收CAGR達13%；實現淨利潤3.2億元，同比增長40.4%，2020年至2022年淨利潤CAGR達127.7%。

持續提升採購議價能力

公司基於顯著的規模優勢，以直採和種植端賦能等方式掌控優質且穩定的果源，並持續提升採購議價能力；同時，龐大的生意體量使得自營的倉配中心布局成為可能。「百果園」品牌在成熟區域家喻戶曉，並有望成為國民級消費品牌，為水果這一初級農產品品類提供亟需的品質背書。

幾十年的潛心經營為公司在部分區域市場帶來稀缺點位的獨佔性先發優勢，既為同店銷售增長提供區位優勢，也為展店數量增長提供示範效應。我們預測，2023年至2028年公司加盟門店數量增速CAGR至少8.8%，成為核心增長引擎；2023年至2025年加盟門店同店營收貢獻增速CAGR至少3.5%，毛利率年均提升0.3點子，豐富公司增長點。

我們認為，公司基於規模、品牌、點位等優勢，已在中高端水果零售行業構築起顯著的競爭壁壘。疊加萬億規模的市場空間、極度分散的行業格局、「強者恒強」的競爭邏輯，公司成長的「長坡厚雪」正在形成，驅動公司實現萬店規模和同店銷售增長。

我們預測，公司2023年至2025年歸母淨利潤分別為4.07/5.08/6.16億元，對應每股盈利(EPS)預測為0.26/0.32/0.39元。參考食品行業中具備品牌、渠道和供應鏈優勢的可比上市公司（絕味食品、周黑鴨、良品舖子和洪九果品）2023年Wind一致預期23倍市盈率(PE)，並結合絕對估值結果，我們給予公司2023年23倍PE，對應目標市值111億港元，目標價7港元。首次覆蓋，給予「買入」評級。(摘錄)

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