穀燕西：未來的加密數字資產交易行業的治理機製

最近在美國市場不斷湧現出更多的加密數字資產交易所。除了現有的加密數字貨幣交易所如 Coinbase 和 Kraken 之外，其它類型的加密數字資產交易所正在出現。一種類型是主流金融機構正在進入這個領域。其中最典型的代表就是三大交易所集團之一的 ICE 牽頭建立的交易所 Bakkt。此外還有富達集團和其它多家金融機構聯合支持的 ErisX 以及貝恩資本支持的 Seed CX。另外一類新興的交易所是持有 ATS 牌照的 ST 交易平台如 tZERO 和 OpenFinance Network。除了以上三類現有的交易平台之外，現在已經有公司向 SEC 申請成立新型的數字證券交易所，譬如 tZERO 和 BOX 合作，Templum 和 MIH 合作在分別申請成立這樣的交易所。在其它國家，加密數字資產交易所也在不斷地出現，譬如瑞士的 SIX 和加拿大的加拿大證券交易所。

但是這些體製內發展起來的加密數字資產交易所同所在地的監管共同麵臨著一個尷尬的局麵。分布式記賬技術和加密數字資產對現有證券市場的影響，在深度和廣度方麵都是非常大，而且還在進行中（見我的文章，SEC 監管麵臨的尷尬，區塊鏈技術在證券交易市場中應用的尷尬，納斯達克們的黃昏）。如果新興的交易所完全在現有的監管製度內運行，那麼它就不能充分發揮區塊鏈技術和加密數字資產的潛力。所以這些交易所的需求正在同現有的證券市場監管製度產生矛盾。市場同監管機構之間需要在經過多輪的交互之後才能形成新的監管製度。但這個溝通討論決策過程會有相當長的時間。另外，由於世界上各個轄區各自為政，各自製定的相關政策未必彼此一致，這依然會影響加密數字資產交易業務在全球範圍內「合規地」開展。但市場中自發出現的加密數字貨幣交易平台在全球範圍內取得的成功肯定也在激勵著這些體製內新興的交易所在更大的市場範圍內進行經營。這就迫使各個司法轄區的監管者們彼此合作，共同製定出共同認可的加密數字資產交易行業的治理規則。但是如果指望一些司法轄區主動合作，及時製定出這樣的治理規則，這基本上是不可能的。

區塊鏈技術的最佳應用場景就是保證互不信任的多方實現合作。在加密數字資產交易行業的治理方麵，這正是這樣一個最好的應用。有可能由市場自己產生一套合理的治理機製，然後再得到各地監管的認可。這個治理機製應該用區塊鏈技術來滿足金融和證券市場監管的基本要求，並采用經濟杠杆來保證這些治理規則的執行。

保護投資者利益和維護金融市場的穩定是各個金融市場監管機構共同的目標。在區塊鏈技術上衍生出來的證券市場治理機製同樣也需要滿足這些目標。在用技術手段盡可能達到這些目標的基礎之上，各個國家的監管機構可以製定自己具體的要求譬如上市的各種標準。

一、正確的市場結構

正確的市場結構是交易行業的基礎。這樣的市場機構不僅是為了保證整個市場的最高效的運行，而且是為了保護投資者的利益。而保護投資者的利益是監管的主要職責。現有的證券市場的結構是行業迄今為止的發展實現的最好的市場結構。在這個市場結構中，各個參與者的角色被細化，各自執行各自專有的職能。這些角色包括投行、券商、交易所和資產登記托管公司等等。由於各司其職，機構之間就無法合謀損害投資者的利益。交易用戶的資產被要求保管在資產托管公司，其它的機構不能動用客戶的交易資產，這就避免了用戶資產的被挪用。

區塊鏈技術和加密數字資產的出現對現有這些機構的職能產生很大的衝擊，但對這種市場結構並沒有產生改變。舉例來說，由於分布式記賬技術的出現，目前的券商和清算公司執行的清算功能會被技術所取代，但是券商和清算公司的其他功能，如客戶服務和風險控製依然分別需要有現有的券商和清算公司來完成。區塊鏈技術對現有證券市場機構的影響是削弱中介化，而不會是完全的去中介化。所以在未來的數字資產交易行業，目前的市場結構會依然存在，隻是其中的角色的功能會發生很大的變化。相應的治理機製也需要以此為基礎。

二、信息披露的真實、全麵和及時

證券市場中所披露的信息需要真實、全麵和及時。這是證券市場的基本要求。這些要求是為了保證投資者能夠基於真實信息做出自己的投資決策。在區塊鏈的時代，這些方麵的要求可以通過技術手段來直接實現。譬如客戶身份及其相關信息的真實性，應該利用區塊鏈技術保證這些信息在適當的情況下，將合適的部分披露給適當的查閱者。又譬如在一個融資項目中，主要參與者和相關參與機構的身份一定是需要保證是真實和透明的。交易市場中的訂單和交易數據的透明也很可能是。這很可能是未來的加密數字資產交易同現有的機製完全不同的地方。現有的交易所是所謂的 SRO （Self Regulated Organization）機製。交易所負責對交易的各個方麵進行管理，這其中就包括監控並發現市場中的交易欺詐行為。但未來的加密數字資產交易市場很有可能是一個多方合作的結果，不存在一個中心化的管理機構。一個可以采用的模式就是用技術手段將相關數據真實透明地交給市場，由市場中的各種第三方市場監督機構自行監督。

三、經濟杠杆的懲罰措施

進行融資的個人和相關機構都需要采用抵押資金的方式來保證自己提供的信息或服務的真實性。如果在一段時間內，其所提供的信息或服務的真實性得到驗證，那麼這部分抵押的資金就自動退回。如果發現有誤，這部分資金就自動扣除。這就在經濟方麵對造假行為進行了懲罰。此外，這樣的不良記錄也會通過信息披露的方式及時地讓市場中所有人看到。這樣雙重的懲罰機製又就會迫使每個參與者認真維護自己的職業信譽和職業操守。

四、盡量做到自動運行

整個體係的運行應該盡量實現自動化。也就是說各種商業規則的執行都是通過智能合約來自動執行，以此避免人為的幹預。譬如如果信息披露不及時，係統會自動暫停交易並從所抵押的資金中進行扣除；如果項目達不到維持上市的標準，項目就自動被摘牌，項目的融資方和各個服務機構所抵押的資金也就會自動扣除。由於規則是所有參與者都接受的，其自動的執行因此也就不會導致異議。

這樣的一個治理機製在本質上是基於現有的證券市場結構，發揮區塊鏈和智能合約的特點，采用經濟激勵和懲罰措施來自動進行加密數字資產交易業務的治理。當然以上這些機製隻是整個治理體係中的一部分。一個監管轄區的具體要求同樣也可以通過數據和技術手段來自動完成。隨著這樣一個治理體係的不斷完善，其支持的交易業務就不會隻限製在一個監管轄區，參與這個行業中的各個機構經營的範圍因此就是全球性的了。