凯莱英：药品委托生产与研发行业的“少数派玩家”

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作者 | 长风

流程编辑 | 小白

2019年8月26日，新版《药品管理法》表决通过，并自2019年12月1日起开始施行。

自1984年制定以来，中间除了一两次对其中部分条款的修订，这是此部法律继2001年之后时隔18年的又一次全面大修。

此次修订的新变化主要体现在对以人民健康为中心、坚持风险管理、问题导向以及围绕药品质量等四个方面做出了全方位系统地规定。

新版《药品管理法》专门开辟了一个章节对上市许可持有人制度（MAH）进行了详细规定。

所谓MAH制度，说的是拥有药品技术的药品研发机构和生产企业，通过提出药品上市许可的申请，获得药品注册证书，以自身名义将产品投向市场，对药品全生命周期承担责任。

换句话说，就是药品的生产许可和上市许可两者分离开来，药品的安全性、有效性和质量可控性均由上市许可人对公众负责。

在过去的药品批准文号制度下，药品研发者由于没有生产资质，必须将研究成果出售给生产药企，没有什么议价能力，其通过技术转让获取的收益通常只占到药品上市后总收益的一小块。而MAH制度，就是从制度设计上鼓励创新，除了生产药企外，有能力创新出新产品的科研机构、中小型研发药企等，将能够获得新产品上市以后的巨大收益。

另外，MAH制度明确了持有人对药品全生命周期质量安全的主体责任，强化了全过程监管，为落实企业主体责任提供了法制保障，同时还能够起到激发市场活力、鼓励创新以及优化资源配置的作用。

过去药品许可由生产药企持有，药品研发者想换一个生产药企很麻烦，现在拿到药品许可的企业可以自主委托生产药企。药品的安全责任人固定下来，在药品管理上算得上是一个大进步。

MAH制度的落地，意在鼓励药品的研发创新。新药研发企业专注研发，药品生产企业专注生产，两者各司其职，这样能够提高效率，降低成本，最终达到互利共赢的局面。

而本文要介绍的主角凯莱英（002821.SZ），正是一家CDMO（药品委托生产研发业务）解决方案提供商。

一、公司发展史

说起凯莱英，就不得不提一下公司的创立者洪浩。

作为恢复高考后的第一批考生，洪浩于1977年被中国华西医科大学录取，进入药学院学医，毕业后他选择继续深造，拿到了中国医学科学院的有机化学硕士和药物化学博士学位。

这里补充一句，他的博士生导师，正是赫赫有名的有机化学家、药物化学家黄量院士。

博士毕业后，他远赴美国的佐治亚大学做博士后研究工作，之后在北卡州立大学当上了助理研究教授。

1992年，他去了美国的Gliatech制药公司上班，工作期间表现优秀，职位晋升得很快。

1992年至1994年期间，洪浩在《美国化学会志》、《美国有机化学》等自然科学领域顶级期刊先后发表了三篇有关喜树碱合成的论文，而喜树碱是一种具有显著的抗肿瘤活性的物质。

他采用不对称合成的原理，将原本繁杂的合成步骤，逐渐缩减至只需六步。迄今为止，他当时提出的关于喜树碱的合成方法及步骤，仍然是世界上利用商业化原料合成喜树碱的最短路线，尚未有人能够超越。

1995年11月，他在美国的北卡罗来纳州创办了属于自己的公司ALAB（现在凯莱英的控股股东），开启了艰辛的创业生涯。

1998年10月，凯莱英的前身天津凯莱英精细有机化工有限公司正式设立。

洪浩对于技术很痴迷。他亲自带领团队做了大量的实验研究，最终攻克不对称合成技术。另外，他凭借着在专业领域不达目的誓不罢休的干劲儿，开始尝试着去攻关连续性反应技术。

连续性反应的第一点好处就是安全。化学里面有些东西是危险品，比如重氮甲烷，十毫克扔在桌子上面，几个人就全没了，但是通过连续性反应，可以用到几十公斤、上百公斤甚至上吨，也不成问题。

连续性反应的另外一点好处就是占地面积小。它所用的占地面积差不多仅是规模性反应的四分之一，最小的甚至可以到二十分之一。

其实连续性反应说起来并不是什么新东西，比如所有的石油裂解都是连续性的，但是有机合成反应就有些不一样，因为每一步都有特异性，所以整体就复杂很多，人员及各方面投入也特别大。

实际上，国外企业开始也都有想尝试使用这种技术，但受限于高昂的使用成本，也就没有推广开来。

关于连续性反应技术，除了成本因素外，技术层面的难度也不容忽视。

洪浩发现在整个化工工程层面，还涉及到一个搅拌的问题，现有的管道不行，要达到一定的搅拌速率要求以及理想中的搅拌效果，但实施起来很困难。后来，他将原本的管道改为很细的毛细管，利用液体进入毛细管自身形成的涡流实现搅拌的效果，结果意外的发现搅拌得很均匀。

对于连续性反应技术的成功攻关，助推公司抢到了一个大订单。

当时一家全球著名制药企业的一款核心产品在二期临床时需要找合作商，要求产量是1.7吨，日本的一家公司仅在设备上投资就需要300万美元，并且给出的交付时间是一年。而使用公司的连续性反应技术，41天就能够做完。 因为有了速度和质量的保证，公司最后抢单成功，使得这款新药的上市提前了半年时间。

公司是目前全球极少数可以将连续性反应技术运用于医药商业化生产及中试生产的企业之一。

连续性反应区别于其它常规合成反应，其独特的链条式反应原理，在高安全性的保障下，可以减少催化剂、贵金属和溶剂的使用量，并减少反应过程对产品的破坏程度，具有生产工艺安全性高、产品收率高、杂质带入少、三废排放少等优势。

酶催化技术是公司的另一个核心技术。所谓酶催化技术，顾名思义，就是用酶替代化学催化剂作为媒介去催化反应。

公司创新地采用了酶的开发、生产、筛选、底物生产、生物转化及延伸至原料药生产等6个环节的“六合一”模式，成功解决酶的筛选、生产和使用脱节问题，大幅度拓展了该技术在制药商业化运用的领域，不仅有效降低原料药的生产成本，而且以生物酶催化剂替代部分传统合成方式也从源头减少了三废的排放和能源的消耗。

2011年，公司开启了第一轮3.2亿元的融资，融资款到账后，其中的60%用于购买了设备，剩余的40%用于了研发。

2016年11月，公司正式登陆深圳证券交易所。

二、公司的基本功

公司是国内严格按照cGMP标准（现行良好的药物生产管理规范，主要在欧美和日本等国家地区执行）同时服务于创新药和重磅药物的医药外包企业。

公司主要提供从临床Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期至上市后不同阶段的一站式服务。

公司为临床新药提供工艺研发和制备，通过长期积累，服务的新药中包括了已上市或即将上市的治疗丙肝、囊性纤维化、前列腺癌、骨髓瘤、软组织肉瘤、白血病、部分罕见病新药及头孢联用新药。

公司为重磅药物提供持续工艺优化并运用于规模化生产，包括第三线抗生素培南类药物、降血脂他汀类药物、降血糖格列汀类药物和第二代抗艾滋病药物等。

公司服务的客户包括默沙东、辉瑞、百时美施贵宝、艾伯维、礼来等世界大中型制药公司以及贝达药业、和记黄埔、再鼎医药、复星医药、迪哲医药等国内知名创新药公司，并与国际制药巨头Biotech公司建立了深度嵌入式合作关系。

公司还与全球药物创新产业链中的领先企业、知名CRO（药品定制研发业务）企业展开多方面战略合作，向临床CRO业务及大分子生物药领域扩展延伸，逐步打造出完善的创新药一体化服务生态圈。

三、行业状况

医药CDMO行业是一个完全竞争的行业，市场化程度很高。

从全世界的范围来看，医药CDMO企业服务的对象主要为欧美和日本等发达地区的制药公司和生物技术公司，高标准的客户要求决定了CDMO企业高技术含量的特点。

目前全世界的CDMO企业主要集中于欧美和亚洲，其中亚洲市场中的CDMO企业主要集中在中国和印度。

欧美的CDMO企业发展时间较长，成熟度高，但增长较为缓慢；而中国和印度的CDMO企业属于新兴势力，虽然发展时间相对较短，但增长快且潜力巨大。

目前医药CDMO企业的竞争主要集中在原材料供应保障、成本优化、生产能力、研发能力和新技术开发及应用等核心能力的比拼上。

目前我国大部分医药CDMO企业凭借人口红利，通过牺牲环境和消耗资源，为国外制药企业进行简单委托加工，加工一种药物往往采用十余步反应，消耗数倍原材料，所产生的“三废”量大，废物成分复杂，污染危害严重。

随着近年来我国各种资源成本的逐步提高，环保政策的日趋严格，未来国内相关企业的运营成本将成倍增加，将逐步淘汰以牺牲环境获取利润的企业。

欧美医药CDMO企业受制于高昂的研发成本，一般不愿主动承担工艺开发失败带来的风险，使得其利润空间受到了一定限制。

而公司采取“国际市场+本土资源”的发展战略，自成立起即以抢占国际制药技术制高点作为目标，利用研发成本优势积累了大量核心技术和专业人才。

公司通过对制药工艺进行持续创新和优化，建立了低消耗、低排放、高效率的绿色经营和可持续发展模式，在实现差异化运营的同时享受着更高的技术附加利润空间。

公司的上游行业为精细化工行业，其提供的基础化学原料经过分类加工后可形成专用医药原料，逐渐加工形成原料药起始物料、cGMP中间体、原料药和制剂。

而医药CDMO行业的业务链一般是从专用医药原料开始的。

公司的下游行业为医药行业。为稳定供应链、控制外包服务质量，目前各大跨国制药企业更倾向与少数核心供应商建立长期战略合作伙伴关系。这种合作关系是建立在长时间考核和磨合的基础上的，双方相互支持、互惠互利。

在提供医药CDMO服务的过程中，根据制药企业和生物技术公司不同的要求，医药CDMO企业与委托方的关系可以分为委托方提供工艺路线和委托方不提供工艺路线两种情况。

1、委托方提供工艺路线

在委托方提供工艺路线的情况下，医药CDMO企业需要采取“技术转移”方式进行工艺的消化和优化，即在委托方提供的工艺路线基础上，凭借自身技术优势、生产能力、成本控制能力和项目综合管理能力，将委托方的技术转移至自有设备的生产中，以达成目标。

制药企业提供的工艺路线不可能简单复制，对医药CDMO企业的生产工艺要求较高。如果医药CDMO企业采取简单复制、不对工艺优化作深入的研究，则放大生产失败的概率较大。

尤其近年来，临床新药的委托方经常提供实验室内克级产品的路线基础，如果无深厚技术基础的医药CDMO企业进行全面细致的研究、开发和优化，其放大生产的失败几乎是必然的。

医药CDMO企业必须进行一系列的技术研发、工艺优化、破坏性实验、参数调整等确保生产的顺利进行。

在临床后期和药品上市后，委托方的最终目的是降低成本，技术转移后的报价能否被下游客户接受是对医药CDMO企业的最大挑战。

而技术转移的核心在于要求医药CDMO企业有着大量的经验和技术积累，以技术创新对原有工艺进行改进，从而真正大幅度降低生产成本，这也使得医药CDMO企业进入门槛较高。

2、委托方不提供工艺路线

在委托方不提供工艺路线的情况下，医药CDMO企业将自行负责所有路线的设计、工艺的开发。

委托方可能只提供某一化合物的化学结构、并未掌握核心生产工艺或其现有工艺不适合放大生产，所有与之对应的放大生产甚至规模化生产的工艺路线及配套分析测试、质量控制标准都需要医药CDMO企业自行研发设计，故对医药CDMO企业有着更高的要求。

目前全球仅有包括公司在内的少数企业能提供此类服务，药物开发过程中涉及到众多化学工艺、化工工程、安全评定等跨学科的合作。

公司及行业情况背景简单介绍到这里，下面从财务角度来分析凯莱英这家公司。

四、财务分析

1、盈利能力

公司2014年至2018年实现的营业收入分别为7.16亿元、8.31亿元、11.03亿元、14.23亿元和18.35亿元，年均复合增长率为26.53%。营收最近5年持续增长，且增速较快。

公司2014年至2018年实现的净利润分别为1.14亿元、1.70亿元、2.76亿元、3.60亿元和4.06亿元，年均复合增长率为37.37%。净利润随着收入的增长也水涨船高，且增速远高于收入的增速。

公司2014年至2018年的净利率分别为16%、20%、25%、25%和22%，呈现出先升后降的趋势。

根据公司最新披露的2019年半年报，公司上半年实现营业收入10.93亿元，同比增长44.27%，实现净利润2.29亿元，同比增长63.57%，继续高歌猛进。

（数据来源：东方财富Choice数据）

公司最近5年的毛利率分别为43.53%、48.22%、51.60%、51.74%和46.50%，2017年以前呈现逐年走高的趋势，但2017年之后开始小幅走低。整体上来说，公司的毛利率维持在45%左右的水平，毛利率水平相对较高。

与同行业可比公司九洲药业、博腾股份和药明康德相比，公司的毛利率处于较高水平，说明公司产品在同行中有相当的竞争优势。

（数据来源：东方财富Choice数据）

根据最新披露的2019年半年报，公司上半年实现临床阶段CDMO收入3.54亿元，同比增长74.71%；实现商业化阶段CDMO收入6.72亿元，同比增长33.29%；实现技术开发服务收入0.68亿元，同比增长32.11%。

（数据来源：2019年半年报）

公司上半年临床阶段项目数量为117个，同比翻了近一番。临床业务的快速增长，为公司将来商业化项目的增长奠定了基础。

公司上半年商业化阶段项目为18个，与去年同期持平，而单个商业化阶段项目的金额同比出现了较大幅度的提升。

公司上半年技术开发服务项目为177个，而去年同期为108个，同比增加63.89%。

整体上来说，公司的业务结构保持了较好的延续性，没有发生太大变化。

（数据来源：2019年半年报）

公司最近5年来自国外的收入占比分别为94.43%、90.02%、97.83%、91.84%和90.47%，均占到公司收入的九成以上，国外收入是公司的最主要收入来源。

但公司近年来来自国外的收入占比有所下滑，主要系公司来自国内的收入增长较快。

公司近年来积极开拓国内客户，为国内制药企业提供可靠的一站式服务，不过国内客户尚处于拓展期。

（数据来源：东方财富Choice数据）

公司2014年至2018年来自前五大客户的收入分别为4.75亿元、4.93亿元、8.84亿元、10.46亿元和11.73亿元，逐年增加；前五大客户的收入占比分别为31.03%、22.59%、38.74%、33.68%和27.87%，近年来占比有所下降。

这表明公司对大客户的依赖性有所减弱。

（数据来源：东方财富Choice数据）

2、研发投入

公司近5年来的研发投入分别为0.53亿元、0.65亿元、0.70亿元、0.97亿元和1.55亿元，逐年增加，研发投入占营业收入的比重分别7.36%、7.84%、6.39%、6.83%和8.46%，整体上呈现上升的趋势。

作为一家技术起家的上市公司，凯莱英一直很重视研发工作，这个大方向没有出现变化。

（数据来源：东方财富Choice数据）

与同行业可比公司九洲药业、博腾股份和药明康德相比，公司的研发投入率处于较高水平，说明公司相对同行更加注重研发投入。

公司在CDMO行业保持领先地位，最重要的是拥有将新技术进行生产应用转化的能力。通过持续地研发投入积累，革新生产工艺与技术，公司在绿色制药技术方面积累了较为丰富的经验。

（数据来源：东方财富Choice数据）

3、营运能力

公司近5年来的存货周转率分别为3.0次、3.50次、3.07次、2.87次和2.87次，基本上维持在3.0次左右的水平，但近年来有所下降。

公司的存货周转率在同行可比公司中处于中间水平，大幅低于药明康德。

药明康德主要业务集中于实验室技术服务，存货总量较小，因而存货周转率较高，而凯莱英为更多的临床阶段创新药提供CDMO服务，临床阶段项目多、研发工艺复杂、涉及治疗领域广，对应的原材料和在产品金额较大，从而拉低了公司的存货周转率。

（数据来源：东方财富Choice数据）

公司近5年来的应收账款周转率分别为3.68次、3.70次、4.35次、3.82次和3.76次，呈现出先升后降的趋势。

与同行业可比公司相比，公司的应收账款周转率相对较低。

主要系公司获得订单后，考虑到研发生产周期，下游客户要求的发货期集中于第四季度，公司的第四季度收入占比较高，从而使得年末的应收账款余额较高，拉低了公司的应收账款周转率。

（数据来源：东方财富Choice数据）

4、资产结构

公司2014年末至2019年6月末的非流动资产分别为5.44亿元、6.05亿元、8.00亿元、10.22亿元、14.91亿元和18.62亿元，占总资产的比重分别为51.42%、47.56%、32.72%、38.76%、46.81%和56.85%，呈现出先下降后上升的趋势。

近年来，公司非流动资产占比提升较多。

（数据来源：东方财富Choice数据）

公司的非流动资产主要由固定资产、在建工程、无形资产（主要是土地使用权）构成。截至2019年6月末，公司的固定资产为9.75亿元，在建工程为4.01亿元，无形资产为1.17亿元，三者合计占非流动资产总额的比重为80.18%，符合公司CDMO商业模式的特征。

可以看出，公司依靠产能的持续投入驱动公司经营规模的不断扩张。换句话说，公司固定资产（含在建工程）的规模大小可以看作是公司未来经营业绩的一个先行指标（前提是保证充足的产能利用率）。

5、偿债能力

公司2014年末至2019年6月末的资产负债率分别为25.80%、26.31%、25.03%、18.28%、21.18%和17.56%，整体上呈现出下降的趋势。

与同行业可比公司相比，公司的资产负债率低于博腾股份、药明康德，但高于九洲药业，在同行中处于较低水平。

（数据来源：东方财富Choice数据）

6、盈利质量及现金流量

公司2014年至2019年上半年经营活动产生的现金流量净额分别为1.27亿元、2.57亿元、2.78亿元、1.96亿元、4.15亿元和1.55亿元，而同期净利润分别为1.14亿元、1.70亿元、2.76亿元、3.60亿元、4.06亿元和2.29亿元，净现比分别为1.11、1.51、1.01、0.54、1.02和0.68。

总体上来说，公司多年来赚取的净利润都形成了相应的现金净流入，净利润的质量较好。

（数据来源：东方财富Choice数据）

公司2016年之前经营活动产生的现金流量净额都大于同期投资活动中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金；2016年之后，经营活动产生的现金流量净额开始小于同期投资活动中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。

换句话说，公司近年来加大了产能的扩张，公司赚取的现金都投向了新的产能上面。

（数据来源：东方财富Choice数据）

五、结束语

CDMO行业的竞争大体上可以分为三个阶段：

第一阶段是从事非cGMP标准触及中间体或合成难度较小的原料药的生产加工服务。这个阶段赚的产能转移和降低成本的钱，说白了，赚的是辛苦钱。

第二阶段是在满足cGMP标准的前提下，复制下游客户工艺路线。这个阶段虽然同样赚的是产能转移的钱，但壁垒已经有所提高。

第三阶段是在满足cGMP标准的前提下，其已可以利用具有知识产权的新技术优化传统工艺或提供创新药物工艺研发服务。这个阶段已经拥有较高的壁垒，很难被取代了。

而凯莱英，已经是进入到第三阶段的少数玩家之一。

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