科创板解读系列之六：睿创微纳实现业绩高增长，未来更看民用市场落地能力

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睿创微纳（688002）一直专注于红外热成像核心技术与产品的研发，产品主要包括非制冷红外热成像MEMS芯片、红外热成像探测器、红外热成像机芯、红外热像仪及光电系统。上市前发行价为20元/股，7月22日上市首日上涨幅达151%，报收50.2元/股，总市值达223.39亿元。

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一、雄关漫道路迢迢，蛰伏七年终有成

2013年，美国当地时间4月15日，波士顿马拉松赛终点处发生两起爆炸。波士顿警方能够在最短时间内抓获嫌疑犯，归功于警方直升机上的红外热像仪。由于傍晚光线较弱普通可见光相机很难搜寻逃犯，而无人机载热成像系统能对比出人体温度与四周其他物体的差异，很快成功找到嫌疑犯并一举擒获。早在2003年，在我国非典疫情出现并日趋严重的危急时刻，防非典专用红外热成像测温系统批量投入全国抗非一线，在抗击全国非典的战场上为政府建立疫情检测网络起到了重要作用。其使用的技术和产品均来自高德红外，自此高德红外一战成名。红外技术发端于军事需求，在很长的一段时间里这个研究领域属于绝密任务，并不被大众熟知。而我国的红外技术被欧美等西方国家进行了长达40年严密的技术封锁。面对西方的封锁，国内奋起反击，从被封锁卡喉到实现国产自主，中国红外行业实现了“鲤鱼跃”。相较其他行业，国内红外行业的成绩与知名度成反比（有些成果不宜宣传），一直被认为是极其“冷门”方向，但在公众心目中“冷门”的定义似乎在慢慢消释。

睿创微纳作为红外热成像行业的“后起之秀”，成立于2009年，崛起于2016年（成立时间比高德红外晚10年）。随后的三年时间便实现了营收六倍增长，股东权益连翻四倍，市值超过10亿元，2017年获批承担“核高基”国家科技重大专项研发任务。蛰伏的七年时间里，技术团队先后突破了非制冷红外焦平面读出电路架构、高性能氧化钒薄膜材料、MEMS传感器工艺和真空封装这四个环节的关键难题，为实现非制冷红外焦平面芯片和探测器的产品化打下了坚实技术基础。睿创微纳董事长马宏，也是技术研究与市场开拓的“领头羊”，带领睿创微纳披荆斩棘，用五年时间对核心技术进行培育，两年时间将核心技术转化为各类产品。尽管市场已经有“老大哥”高德红外、大立科技等较强对手，但在非制冷红外热成像领域，睿创微纳已经具有自己真正的“护城河”，市场竞争力不可小觑。实则“后生可畏，焉知来者之不如今？”

二、专注于非制冷红外热成像领域，业绩爆发受益于视频监控领域需求驱动

睿创微纳作为一家红外成像系统解决方案提供商，主要销售产品包括红外探测器、机芯与整机三类。红外MEMS芯片是红外探测器的核心组件，睿创微纳从2009年创立之初就致力于红外热成像设备的研发，尤其是芯片端的研发。目前，已完全掌握红外MEMS芯片的核心技术，公司不单独对外出售红外MEMS芯片，全部芯片均自用。三大产品中，对公司营收贡献最大的是探测器，连续三年占主营业务比重达40%以上。

数据来源：睿创微纳招股书，科苑君

可以看出，睿创微纳在保持自己核心产品探测器业务量外，逐渐加大整机的销售业务。近三年内，睿创微纳营业收入大幅增长。2018年实现营业收入3.84亿元，2017年-2018年收入增长率分别为158.46%和146.66%。

数据来源：睿创微纳招股书，科苑君

睿创微纳的红外MEMS芯片自主生产后使用于探测器中，再由红外探测器及带有公司自主算法的图像处理电路组成机芯。图像处理电路对探测器输出的微弱电信号进行电信号处理以及数字化采样，在图像处理后，最终将目标物体温度分布图转化为视频图像。机芯与光学系统、电池、外壳等结构件整合形成整机。

数据来源：睿创微纳官网，科苑君

红外探测器是探测、识别和分析物体红外信息的关键，探测器的性能直接决定了热成像系统的最终性能。根据工作温度和制冷需求，分为制冷红外探测器和非制冷红外探测器。制冷型红外探测器的优势在于灵敏度高（常采用液氮或温差电制冷等方式），能够分辨更细微的温度差别，探测距离远，但是其结构复杂且成本高昂，主要应用于高端军事装备；非制冷探测器无需制冷装置，能够在室温状态下工作，虽然在灵敏度上不如制冷型探测器，但非制冷红外探测器的性能已可以满足部分军事和绝大部分民用需求，而且具有启动快、功耗低、成本低等优势。红外热成像仪在军用和民用两个产品市场相对独立，所需产品类型也存在较大差异，军用以高性能制冷型探测器为主，民用市场偏好低成本非制冷探测器。

睿创微纳专注聚焦于非制冷红外热成像领域，民用产品销售占比超过70%。2016年-2018年，睿创微纳的第一大客户都是杭州海康威视科技（2016年-2018年海康威视销售额占营收比例分别为37.48%、42.4%、22.07%），海康威视科技隶属于中国电子科技集团，连续六年（2011-2016）蝉联全球视频监控市场占有率第一位（全球市占率达33.3%）（数据来源：IHS Markit）。2019年5月，睿创微纳获得海康威视订单金额为3258.62万元。虽然海康威视被美国列入“实体清单”，但海康威视的美国业务占总营收的5.69%，故海康威视的美国市场销售限制对整体业务的影响较小。进而对睿创微纳的相关风险也有限。2018年，睿创微纳对第一大客户海康威视销售额占营业额比例有所下降，主要新增客户深圳市朗高特科技发展有限公司为热像仪整机产品的国内的最大经销商。

数据来源：睿创微纳招股书，科苑君

我国红外热像仪应用最成熟的民用市场主要是电力检测，海康威视电网变电站智能辅助监控系统中，对于站内重点变电站，需部署在线式红外热像仪，实现24小时温度检测，出现温度越限情况能够及时报警。通过红外热像仪对电气设备和线路的热缺陷进行探测，对于及时发现、处理、预防重大事故的发生起到非常关键的作用。

三、突破封锁卡喉实现国产自主，技术是睿创微纳安身立命之根本

现代红外探测器技术起源于二战时期（1939年-1945年），而非制冷红外探测器则是20世纪80年代开始在美国军方支持下发展起来的。美国一直对中国实行严格的禁运措施，并且将热成像产品在分辨率、帧频等方面设置严格的限制条件。1990年初，我国民用红外热像仪行业才开始研制和生产，市场成熟度和技术方面落后于欧美发达国家。美国、法国、以色列、日本是最早掌握红外核心技术，我国是全世界第五个具备红外芯片的产业化生产能力的国家。西方对中国实行限制主要体现在：1、对红外芯片出口的严格审批，30万像素以上的芯片基本封锁。2、对帧频限制，出口的芯片是“阉割”版本，正常红外芯片的帧频是25Hz以上，而美国出口到中国的红外芯片全部锁频到8.7Hz，导致产品无法进行连续动态观察。

目前全球范围内可提供非制冷红外探测器的公司包括美国的DRS、雷神、FLIR、SEEK Thermal和L3，以色列的SCD，法国的ULIS，中国的高德红外、大立科技、睿创微纳和北方广微。2017年非制冷红外热像仪总销量130万台/套，其中FLIR占全球市场份额66.2%，国内企业大立科技市占率为1.6%，高德红外市场率为0.2%，睿创微纳整机的全球市场率均低于大立科技和高德红外。

根据Maxtech International预测，2023年全球民用红外市场规模将达到74.65亿美元；根据《Uncooled Infrared Imagers and Detectors 2019》中的数据，2018年全球非制冷民用红外市场规模为29.48亿美元，预计2024年将达到44.24亿美元。

数据来源：Yole Developpement Group，科苑君

目前市场上大部分红外探测器都是焦平面阵列，其特点是由M×N个热敏单元（像元）排成阵列，用来接收红外辐射，睿创微纳就是采用焦平面阵列技术。每个热敏单元从结构上主要由CMOS读出电路及MEMS传感器两部分组成，上层的MEMS传感器通常使用氧化钒或非晶硅等热敏材料制成。阵列规模、像元尺寸、噪声等效温差（NETD）是红外探测器的核心指标。阵列规模代表着像元数量的多少，阵列规模越大说明探测器上的像元数量越多，成像的精细程度越高，同时视觉范围越大；目前最新技术的阵列规模是1024×768和1280×1024。噪声等效温差（NETD）是温度分辨能力能力的参数，NETD越小，表示器件的灵敏度越高。像元尺寸的减小，可以使得每个晶片上制造更大规模的焦平面阵列，对整机系统的大小、重量和价格大有好处。但是由于NETD反比于像元面积，像元尺寸只能适度减小，否则将使得像元面积接受红外能量减小，温度提升降低，导致灵敏度降低。

严峻的封锁倒逼国产自主，我国目前在非制冷红外焦平面探测器技术上已经争得一席之地，国内外产品的主要技术指标基本居于同一水平。在像元尺寸方面国外具有一定领先优势。在封装技术方面，国内明显落后于国外。目前国内产品仍然以金属封装为主，陶瓷封装刚开始起步，而国外厂商已经逐渐淘汰金属封装，完全进入陶瓷封装时代，甚至FLIR的晶圆级封装产品已经在批量供货。非制冷红外焦平面探测器主要厂商的技术对比如下：

数据来源：各大公司官网，科苑君

目前市场主流技术节点为17μm/12μm 像元中心距。2017年底，睿创微纳推出12μm，640*512的探测器，早了ULIS（全球市占率第二）整整两年。2003年，非典前高德红外囤积的那批红外探测器就是来自法国ULIS。但ULIS生产过程冗长，其640*512的探测器计划2019年底才能投产。

2019年8月1日，睿创微纳晚间公告，其1280*1024 10μm非制冷红外焦平面探测器样品已经过公司研制评审环节确定研发成功。该探测器采用氧化矾技术，像元中心距10μm，集成百万像素阵列，在30Hz工作帧频下，噪声等效温差（NETD）优于40mK。睿创微纳是世界第二个研发成功10μm探测器的公司。DRS技术公司于2015年4月23日成功演示世界第一个10微米点距1280*1024热成像仪，DRS的10μm像素间距红外传感器的性能NETD优于50 mK噪声等效温差（睿创微纳的40mK领先DRS的50mK）。DRS表示：“10微米间距红外探测器的发展标志着红外产业的重要里程碑，使传感器制造尺寸减小，成本效益显着，并具有额外的性能。” 2015年至今，10μm领域一直是DRS霸占非制冷红外制高点，红外巨头FLIR、雷神、BAE皆止步于12μm。

对比几款民用红外热成像仪，睿创微纳的产品和国外巨头的产品的差距确实不明显，甚至清晰度还更高。有图有真相：

图像来源：科技观察家，科苑君

四、民用领域市场应用广阔，睿创微纳更需强化市场开发能力

睿创微纳将会进一步丰富红外热成像终端产品种类，扩大在汽车辅助驾驶、安防监控、个人视觉、测温（消防）等四大板块的应用。目前，国内与睿创微纳对标的公司有“老大哥”高德红外和大立科技，但睿创微纳专注于非制冷型红外产品，而高德红外和大立科技既有非制冷红外产品，也有在军工领域应用的制冷红外产品，还有其他业务（导弹、巡检机器人等）。

2019年7月，高德红外发布重大合同公告，与客户签订两份军品订货合同共计7767万元。高德红外是首家，也是目前唯一一家取得完整武器系统总体研制资质的民营企业,并已实现某型武器系统总体批产，且正式中标军方项目。

2019年3月，大立科技公布于客户签订的军品订单共计1.27亿元；并于7月收到中国航天科工集团某院红外夜瞄项目的《中标通知书》。近日，大立科技发布2019年半年度报告，上半年实现营业收入2.47亿元，同比增长60.62%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5237.83万元，同比增长291.79%。

数据来源：高德红外年报，大立科技年报，科苑君

相比于高德红外和大立科技，睿创微纳在非制冷红外产品具有较强的技术优势。在技术上，睿创微纳与国内相关科研院所也构成竞争关系，像中科院上海技物所、211所、中国电科11所等。这些科研院所在红外热成像研发技术上各具优势，并且背景与历史深厚，不过在市场化方面尚未形成有效的实体落地，让睿创微纳走在了前列。从产能来看，睿创微纳探测器产能由2016年的1.15万只提升至8万只，机芯产能从1500万套提升至3.5万套，整机产能由100套提升至2万套，整体产能规模增长迅速，2018年探测器、机芯、整机产能利用率为94%、91%和97%。

睿创微纳IPO发行6000万股，募资4.5亿元用于非制冷红外焦平面芯片技术改造及扩建、红外热成像终端应用产品开发及产业化及睿创研究院建设。其中，前两项分别募资约2.5亿元和1.2亿元。项目达产后，公司将形成新增年产36万只探测器及7000套整机系统的生产规模，为未来业绩持续提升注入动力。

数据来源：Wind，科苑君

五、研判分析

根据分析，个人认为睿创微纳在非制冷红外热成像领域具有业内领先的技术优势，但由于目前国内非制冷红外成像市场规模较小，尚处于发展阶段，虽然说红外新芯片已经可以自主可控，但电子级高纯硅片仍然要买德国Wacker和美国Hemlock的，ASML的光刻机，日本东京电子的涂胶显影机、美国陶氏的光刻胶等都是无法替代的。国内的红外技术水平与美国红外军工厂DRS、FLIR、雷神等相比，还有一定的差距。睿创微纳表示，10μm像元尺寸非制冷红外焦平面探测器研发成功，但尚未取得客户认证和订单，尚未形成量产和对外销售，短期内不会对公司生产经营产生重大影响。国内的头部企业高德红外和大立科技近十几年来的主营业务成绩并不乐观，也在积极寻求业务拓展，如大立科技砍掉视频监控业务而拓展了巡检机器人业务。而睿创微纳全资子公司艾瑞光电2018年4月过了IATF16949车规认证，为将来进入汽车夜市领域打下良好基础。综合整个市场来看，目前对睿创微纳只适合短期投机而非投资行为。

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