腾讯控股：游戏回升，广告短期承压，金融科技盈利持续改善，维持“买入”评级

机构：广发证券

评级：买入

核心观点：

1．游戏恢复增长。18Q2低基数+19Q1递延收入大幅增长+19Q2《完美世界》《和平精英》增量贡献，预测19Q2手游收入同比+26.5%、环比+5%。《完美世界》Q2基本维持在畅销榜TOP5，《和平精英》5月8日开始商业化，首月流水预计超10亿（根据伽马数据预测），《一起来捉妖》《蓝月传奇》《妖精的尾巴：魔导少年》《剑网3》等新游陆续上线，贡献增量。7月新上线《跑跑卡丁车》、《龙族幻想》表现优异，位居iOS游戏畅销榜TOP5。预计端游收入同比+3%，主要因18Q2低基数。

2．宏观经济增长波动+行业竞争+内容严监管，广告短期承压，供给增加促进增长。预计19Q2广告收入同比+23.5%，主要靠社交广告增长驱动。朋友圈增加第3条广告，增加供给，小程序使用广度和深度继续提升，带来增量。媒体广告（包括视频、资讯等广告）受字节跳动（抖音、今日头条）竞争及视频内容监管影响，预计仅有个位数增长。根据QM数据，2019年6月移动互联网人均每日使用时长增至6小时，短视频贡献65%的增量；腾讯系、阿里系、百度系APP时长占比较3月均略有下降，字节跳动系APP时长略增长，腾讯系APP时长占比降至42.3%。长期看，腾讯产业互联网蓄力，B端商户数快速增长，为广告业务提供后盾。

3．金融科技业务盈利持续改善。商业支付交易额持续增长。微信日均支付交易量超10亿笔，微信支付连接5,000万个体商户与商家（根据微信公开课）。商业类（网购/生活服务/零售等）小程序数量和热度快速上升，越来越多品牌推出自有小程序平台，微信交易场景不断扩大。支付补贴下降：比如腾讯自7月1日起，对智慧餐厅服务商奖励比例由0.2%调整为0.1%，对餐饮返佣激励下降一半。实际费率仍有提升空间：我们梳理了与腾讯有关联交易的公司，包括美团点评、京东、拼多多、同程艺龙等，从支付关联交易金额占交易总额角度看，几家公司的支付费率均低于或大幅低于0.6%。高毛利的平台类业务（如零钱通、理财类业务，主要赚取分成收入）收入不断增长。

5.维持“买入”评级。预计19~20年NonGAAP归母净利为人民币953亿、1,197亿元，当前股价对应19~20年PE为29倍、23倍。游戏企稳回升，金融科技盈利趋于提升，广告短期承压；小程序连接场景进一步扩大，商业类小程序迅速发展，微信搜索强化内容/产品直达，B端生态促进广告/支付/云增长。略调高手游收入及金融科技毛利率、调低广告收入增速，同时考虑内容监管，调低视频/音乐/阅文估值，合理价值439港元/股。

6．风险提示：新游流水不达预期；版号发放进程低于预期；宏观经济和行业竞争导致广告增长不达预期；支付和云服务行业竞争致费用提升；贸易战不确定性。