天齐锂业港股上市即破发，偿债式IPO可有未来？

时隔 4 年，天齐锂业终于入驻香港交易所。

2022 年 7 月 13 日，天齐锂业正式登陆港股，股票代码为 9696.HK，挂牌价每股 82 港元，每手 200 股，全球发行约 1.64 亿股。

据资本市场预测，假设超额配股权不获行使，此次天齐锂业全球发售所得款项总额预计达到 134.58 亿港元，将有望成为港股年内最大 IPO。

不仅如此，近三个月以来，天齐锂业 A 股表现一路飙升，一度涨至 148.57 元，市值突破 2000 亿元，尽管后来受到市场言论影响，但其市值依旧处在高位。

天齐锂业股价（图片来源：百度股市通）

然而，上市当日，天齐锂业港股股低开 9.15%，报 74.5 港元/股，跌破发行价。（截至发稿，天齐锂业交易价回涨至 79 港元，但仍未达到发行价）

透过赴港上市这一切面，钛媒体 App 试图从天齐锂业的业务布局、发展历程等方面分析其何以从一家濒临破产的地方企业成长为市值超千亿的全球锂电巨头，其是否具备行业优势，其未来将面临什么样的机遇和挑战？

吞下大象，成为大象

回顾天齐锂业近 18 年的发展，离不开两次“蛇吞象”式的收购，天齐锂业也正是在这两笔重要交易中“吞下大象，成为大象”，在危与机中行至此处。

天齐锂业前身为“射洪锂业”，后者成立于 1992 年，以锂辉石提取工业级碳酸锂等锂盐产品为主要业务，后来因产品质量、管理体制等问题，于 2004 年被蒋卫平控股的天齐实业集团收购，并改名为“天齐锂业”。

天齐锂业股权架构（图片来源：天齐锂业招股书 ）

从股权结构可以看出，蒋卫平拥有天齐集团公司 90% 的股权，同时也是天齐锂业的实际掌舵者。

收购之初，锂资源还不是“白色石油”，而是“工业味精”。“当时锂矿还没在新能源领域广泛应用，也几乎没人看好这个行业”，蒋卫平回忆称。

但即便如此，天齐锂业依然在蒋卫平的带领下一步步走上正轨，重整体制、升级工厂，在焕新之后收获了来自 3C 电子消费品的锂电池需求红利。仅用一年时间，天齐锂业就实现了正向盈利，到 2007 年，其电池级碳酸锂销量市场份额达到 40%。

2010 年，天齐锂业登陆深交所中小板，成为一家上市公司。这一年，年营收近 3 亿元，净利润不足 4000 万元。从濒临破产到实现上市，这样逆袭的企业故事已经足够精彩，但这仅仅只是天齐锂业的开篇。

天齐锂业近十年重要收并购事件（钛媒体App整理）

上市之后，天齐锂业加快发展步伐，开启了天齐锂业资本扩张、全球收并购的序章。

据不完全统计，天齐锂业近十年共发起了 5 次重大的收购交易，其中最为大众熟知的两次“蛇吞象”式收购，正是发生在 2014 年 5 月收购泰利森锂业以及 2018 年收购 SQM 的收购事件。

泰利森原是天齐锂业的锂辉石供应商，然而洛克伍德在 2012 年突然宣布要以 7.24 亿加元（45.54 亿元）收购泰利森 100% 的普通股股权，彼时天齐锂业仅仅上市两年，资产总额不到 16 亿，股票市值也仅有 35 亿元。

为拦截收购，天齐锂业不仅倾尽所有家当，还寻求中投公司以及工商银行等机构支持，先通过海外子公司文菲尔德获得泰利森 19.99% 股份拦截洛克伍德，后以每股高出 1 加元（折合总价 47.56 亿人民币）的报价收购剩余的 80.01% 股份，成功吞下泰利森这头“大象”，而后再将 49% 股权出让给洛克伍德。

四年后，天齐锂业再次上演险中求生的收购。以 40.7 亿美元（约258.93亿元）收购 SQM 23.77% 的股份，成为 SQM 第二大股东；其中仅有 7.26 亿美元为自有资金，其余资金为并购银团贷款和境外筹集资金，杠杆率高达 5 倍。

天齐锂业2017-2021 年资产负债率情况（钛媒体App整理）

由于激进收购，彼时天齐锂业负债率飙升至 75%。然而天有不测风云，2019 年电池级碳酸锂均价暴跌，带崩上游原材料价格，SQM 股价也随即腰斩，进而导致天齐锂业当年亏损达 54.82 亿元，创下上市以来最高记录，资产负债率更是上升至 80.9%；某种程度上，这也是导致 2018 年难以实现港股 IPO 的重要因素。

为了填补债务巨坑，天齐锂业在今年 7 月以增资扩股的方式引入战略投资者澳大利亚上市公司 IGO Limited，将资产负债率下降至约 63%。

值得注意的是，本次在香港二次上市的大部分资金也将用于偿还 SQM 债务——招股书显示，截至 2022 年 6 月 10 日，SQM 债务未偿还本金总额约为 11.3 亿美元。

尽管两次“蛇吞象”的收购都将天齐锂业推向危机边缘，但透过这些收购事件，天齐锂业在掌握上游原料的议价权的同时，将其业务触角伸向更上游的锂矿领域，建立资源优势，逐步建立起巨头地位。

资源俱备，乘风而起

招股书显示，天齐锂业主要有两大类产品——锂精矿产品和锂化合物及衍生物产品，覆盖产业链条的上、中游。

从锂矿到锂化合物生产过程（图片来源：天齐锂业招股书）

一般来说，锂盐（即碳酸锂、氢氧化锂等锂化合物）主要是从锂矿和锂卤水提取，再经过一系列加工成为锂电池、润滑脂、玻璃陶瓷制品等终端产品所需要的锂化合物。

招股书显示，天齐锂业目前拥有澳洲的格林布什矿场及中国的雅江措拉锂辉石矿两大矿场，前者为天齐锂业 2014 年收购的泰利森所有，是全球储量最大、品位最高的固体锂辉石矿，总资源折合碳酸锂当量 850 万吨，矿山剩余寿命约 21 年；后者锂资源量为 63.2 万吨 LCE(Lithium Carbonate Equivalent，碳酸锂当量)。

在锂卤水方面，天齐锂业 2018 年大举收购的 SQM 正是全球最大的卤水锂化合物生产商，其拥有世界上最大的卤水矿产——阿卡塔玛盐湖，不仅如此，天齐锂业还已经在产的西藏紮布耶湖 20% 的股权，以及透过泰利森持有的智利 Salares 7 卤水勘探项目 13% 的股权。

2021年矿物锂和锂卤水产量份额占比（图片来源：天齐锂业招股书）

从 2021 年全球主要锂产量份额百分比可以看到，泰利森和 SQM 为矿物和锂卤水产量的最高的厂商，天齐锂业均有持股。

尽管两次大型收购导致天齐锂业债台高企，但随着近年来新能源汽车以及电化学储能需求持续爆发，催生了上游锂矿的需求，导致锂价应声而涨，甚至达到前所未有的高价（最高达 50 多万/吨），在此背景下，天齐锂业在矿产上的领先布局优势开始凸显。

据伍德麦肯兹报告，按 2021 年产量计算，天齐锂业是全球第二大碳酸锂供应商，同时也是全球十大电池级氢氧化锂供应商之一。

天齐锂业 2017-2021 年净利润率表现情况（图片来源：百度股市通）

从营收来看，天齐锂业在 2021 年开始扭亏为盈，净利润由 2019-2020 年的 -59.81 亿元、-18.31 亿元转为正向盈利，2021 年净利润为 36.49 亿元，走出了亏损阴霾。

从目前的情况来看，锂价依然处在高位（电池级碳酸锂报价为 48-49.5 万元/吨），且供不应求的局面很难在短时间内逆转。据 Rystad Energy 预计，如果目前的采矿项目管道保持不变，那 2028 年的采矿能力预计只能达到 200 万吨，而制造商的锂需求将达 280 万吨。也就是说，天齐锂业还将在较长一段时间周期里受益于高位锂价带来的利润空间。

另外，作为锂行业的老兵，天齐锂业在多年的业务布局下也已建立稳定的客户群。招股书显示，天齐锂业产品供应给世界五大大型锂离子电池制造商中的三家制造商，以及世界十大正极材料制造商中的六家。

基于上游原材料的供应保障以及下游稳定的客户群体，天齐锂业在确保自身的竞争力同时，也划清了后来者的界限，形成了其价值护城河。

时局未定，何以自处？

在看到天齐锂业的业务优势之外，也需要客观看到其另一面。

作为资源型企业，天齐锂业的发展步伐始终踩着大行业周期的鼓点，然而任何大宗产品的价格走势都会受终端需求影响，其价格走势具有不确定性。也就是说，面临锂价可能产生的市场波动风险，当锂价大幅下跌，可能导致天齐锂业销售额及盈利降低。

从历史的业绩表现也不难看出，在 2018-2020 年间，上游锂矿产能陆续兑现，锂电行业产能开始出现过剩，锂价进入下行区间。在此期间，天齐锂业的营收也受到了影响。

天齐锂业 2017-2021年营收表现情况（图片来源：百度股市通）

与此同时，天齐锂业的发展需要持续投入大量的资本资源，其激进式的投资风格容易对公司资金链条造成压力，尽管两次“蛇吞象”式的收购都圆满完成，但天齐锂业也付出了代价。

不过，少数的成功并不代表永远的胜利，未来类似的收购能否持续创造奇迹，还需要打个问号。

从需求端来看，越来越多的电池厂商、车企将产业触角伸向上游领域，包括特斯拉、比亚迪等车企都在直接采购矿产，这同样会对天齐锂业带来影响。

数据显示，去年特斯拉从 9 家采矿、化工公司采购了 95% 以上的氢氧化锂、50% 以上的钴和30% 以上的镍，用于含镍（NCA 和 NCM）电池。另外，据媒体报道，比亚迪在非洲觅得了六座锂矿矿山，目前均已达成收购意向。这六座锂矿的碳酸锂产量达 100 万吨，可覆盖公司未来十年的原材料需求。

另一方面，将时间区间拉长，未来氢能源应用的提升，以及回收、循环利用产业的崛起也可能对上游矿产行业造成冲击，出现替代效应。

从氢能的发展来看，虽然目前未能对锂电造成威胁，但一旦出现技术上的突破，则极有可能分食锂能源市场。

不难看出，面对市场的周期性、时局的不稳定性以及其他产业的替代性，天齐锂业在未来发展中还将面临多方面的挑战。

对于历经 30 年发展的天齐锂业而言，见证了锂矿从「工业味精」到「白色石油」的变化，从小众产品到成为新能源产业的基础品类。而天齐锂业作为行业参与者之一，如何在其中自处，已有了答案。

在蒋卫平看来，锂行业的发展将是一场长周期、高景气度的马拉松。“在这一场马拉松里面，短跑、冲刺快不一定就会走在前面，而是要靠耐力和企业自身在行业中的优势，比如技术、资金、经验和市场优势等。”

这正是天齐锂业的答案。