83.79%营收绑定腾讯，两条突围路双双遇阻，燧原去腾讯化大考何时交卷？

近日，国产AI芯片四小龙之一的燧原科技，科创板IPO变更为提交注册。距上市，只差临门一脚。但是“去腾讯化”大考，何时交卷？

翻看招股书，燧原科技2025年83.79%的收入来自腾讯及关联方。同时，这家大客户还持有燧原科技20.26%的股份，第二大股东，能派董事的那种。最大的客户，也是最重要的股东。四小龙里独一份。

在2轮问询里，监管反复问腾讯依赖症。燧原科技给了两条解法：一条靠智算系统及集群业务，一条靠拓互联网新客户。但是翻遍招股书和问询回复，两条路的现状是——

一条正在塌方。一条目前还没通车。

燧原科技有三块业务：AI加速卡及模组、智算系统及集群、IP授权及其他。

第一块，AI加速卡及模组，腾讯是第一大客户。燧原在招股书里还说，“腾讯对AI加速卡的需求规模远超公司目前供应能力”——供不应求，意味着短期内这张牌还离不开腾讯。第三块，IP授权，收入可以忽略不计。

夹在中间的智算系统及集群，是“去腾讯化”的第一条路，也是公司讲增长故事时唯一能拿出来的第二引擎。但这个故事，还没上市，已经写崩了。

智算系统及集群业务，2023年占收入34%，2024年冲到56%，2025年直接掉到13%。

一条业务线在IPO报告期内走出这个曲线，不是波动，是崩塌。

公司对此有一套体面说法：聚焦资源，优先满足头部互联网客户需求；对新承接智算中心项目设立更谨慎的商务条款。翻译：智算中心这生意，公司自己也在往后退。

为什么退？坑太多。

收入坑：4735万收入，验收后泡汤

首轮审核问询函的回复披露，报告期内两笔最大的退换货，全部来自智算中心项目。合计4735万。

燧原科技各类产品换货情况，来源：首轮审核问询函的回复

城市D项目，二代智算系统。2024年验收确认收入，同年被要求换货。燧原的解释是“下游市场需求变化，需要适配AI大模型”，说白了就是二代卡跑不动大模型。退换货1195万，占原收入的71%。

城市E项目，三代智算系统。2024年确认收入7787万，次年退货3540万，45%的原收入打了水漂。这次不是技术问题，燧原的措辞是“客户回款较慢，公司产品仍可进行市场变现，协商一致退货”。翻译：客户没钱了，货拉回来自己卖。

一个验收时产品过时了，一个验收后客户没钱了。症状不同，病根是一个：智算中心项目周期太长。长到技术能换代，长到资金链能断裂。

存货坑：芯片等不起项目

货卖了、钱确认了，都能退。压在仓库里的，有合同兜着，也不一定安全。

第二轮问询，交易所追问：2024年末那批有合同、判了“无需计提存货跌价”的二代卡，后来到底卖掉没？

2024年末二代卡存货跌价准备情况，来源：第二轮审核问询函的回复

这部分收入共计9440万。成都项目8596万，客户Y 315万，客户Z 529万。同一批二代卡，当时都没计提。一年后，成都项目活，剩下全黄。

成都那个8596万，是运气好——客户既没退换货，也没拖着不给回款。如果它也踩了第一个坑里的任何一个点，这9440万就是三笔全黄。

客户Y，2024年12月签正式合同，卡价是同类均价的四到五折。燧原科技看了机房，一切在推进。九个月后客户说预付款没筹到，315万存货直接归零。

客户Z，2024年5月签框架协议。客户嘴上说在推进，一年后机房没改造完，二代卡全额计提。

从签合同到发现黄了，Y过了九个月，Z过了一整年。燧原的产品迭代周期是12到18个月——等警报响了，货在仓库里又老了一代，更没人要了。

这不是合同的问题。这是时间的问题。产品跑得太快，项目走得太慢。中间那段你以为安全的空白期，刚好够技术换代，也刚好够一个项目从“在推进”变成“没钱了”。

长周期不只让存货贬值，还让客户一去不回头。

复购坑：智算业务难有回头客

燧原自己承认：“客户复购性显著弱于互联网客户群体”，“同一客户短期内通常不会反复采购同一款产品”，“同一区域的复购更符合行业发展现状”。翻译：同一个客户不会买第二次。

智算系统及集群产品复购情况，来源：首轮审核问询函的回复

首轮问询回复披露了两个“复购/后续合作”项目。拆开看：城市A，一期客户I，二期客户E——同一个城市，两个客户。城市B，签的是投资协议，连正式订单都没有。这叫“区域复购”，不叫“客户复购”。

换个业主，从头投标、准入、验收。没有老客户续单，增长全靠新单。新单的坑，前面两个坑已经写过了。

不止复购低，毛利也低。互联网客户自用驱动，订单滚着走，毛利率过去两年在30%以上。智算系统及集群呢？一单一单啃，毛利率从2023年的36%降到2025年的25%左右。

一对比，燧原的选择就不难理解了。对于智算业务，现在的说法是“择优布局”——以商业可行性为前提。

翻译：不冲规模了。预付款不到位的、回款慢的、坑多的，都先不做了。但能过这道筛子的，没几个。

“去腾讯化”，明年能及格吗

智算业务在战略性撤退。第二条路，互联网新客户，今年同样指望不上。

第二轮问询回复里，燧原披露了全部非关联方客户的合作进展。2026年盈利预测中，这些客户贡献的收入，全部写着“否”。一个都没。

拆开看。互联网客户5家，只有3家预期有业绩——A、F、B——状态是“有望2026年12月小规模交付，2027年大批量交付”。但大批量是多大？招股书没写。

尤其是客户B，直接“无灰度测试要求”。一般三步验证全部通过才会批量下单，跳过这一环，该客户能有多大的采购量？

非互联网客户，只有潜在客户D预期2026年6月前完成交付。模式是藏在集成商背后——合作伙伴A中标签合同，燧原向A交货。不直接面对终端客户，燧原能掌握多少定价权？

两条路，一条正在塌方，一条今年指望不上。上市以后，非腾讯的收入能撑起多少估值？答案不在招股书里。答案在2027年。