英伟达：游戏业务成为最亮的星

文 | Eric

英伟达Q3的财报姗姗来迟，不出所料，EPS一如既往地超预期。英伟达CEO黄仁勋的预期管理水平已经炉火纯青。值得注意的是，盘后股价出现了波动，一部分原因是Q4指引不及预期，「指引不及预期，或许意味着Q4会大概率超预期。」

来源：CNBC

抛开「阴谋论」不说，回到这份财报，里面确实有不少惊喜。

Q3财报概况

财报摘要：

Q3营收为30.14亿美元，同比下降5.3%，环比上升16.9%，上财季指引29亿美元；

GAAP净利润为8.99亿美元，同比下降26.9%，环比上升62.9%；

Non-GAAP净利润为11亿美元，同比下降4.2%，环比上升44.8%；

GAAP毛利润率为63.6%，同比提升3.2 pct，环比提升3.8 pct；

Non-GAAP毛利润率为64.1%，同比提升3.1 pct，环比提升4 pct。

数据来源：公司财报

整体来看，这份财报的营收、毛利其实超过了市场预期，环比的数据更加印证了英伟达业绩的回暖。时隔一整年，英伟达单季营收重回30亿美元大关。

在英伟达至暗时刻（2018年Q4），AMD将两者营收差距缩小到8亿美元，Non-GAAP净利润差距缩小到4亿美元。但进入2019年后，随着英伟达业绩回暖，两者营收、净利润差距又开始拉大。

除了AMD背负巨额的有息负债外，毛利润率也是造成两者净利润差距大的原因。本季度英伟达财报最令人意外的数据，莫过于大幅攀升的毛利率。

数据来源：公司财报

在今年Q1时，市场仍担心英伟达与AMD的“去库存”进展，在Q2矿卡其实已经消化的差不多了，跟踪库存环比情况意义已不大。但有趣的是，其实三家公司在今年上半年都有不少新品发布，但是英伟达的库存被消化地很快，难免让人叹服黄仁勋的「刀法」。

数据来源：公司财报

Q3分业务表现

分业务来看，我们在昨晚《财报前瞻 | 英伟达游戏业务能否成为最亮的星？》一文中，曾做出了预测：

在全球PC出货量持续回暖的背景下，再加上RTX Super、GTX16系市场表现不错，我们认为游戏业务有望回升至2017年同期水平，环比有望实现20%的增长。

AMD数据中心GPU表现疲软，是因为数据中心GPU需求不足，还是因为被英伟达抢走了份额有待财报验证。

如果英伟达Q2汽车合作协议是一次性确认的话，Q3汽车业务或承压，面临被Mobileye超越风险。

数据来源：公司财报

数据来源：公司财报

数据来源：公司财报

现在再看Q3财报：

游戏业务复苏比我们预想的更快，单季营收16.59亿美元，环比增长26%。

可视化业务单季营收3.24亿美元，创历史新高。NVIDIA Quadro RTX 工作站以及Quadro RTX专业显卡在细分市场上表现亮眼；

数据中心与Intel一样环比回暖，单季营收7.26亿美元，环比增长11%。超算方面业绩亮眼，说明不是数据中心GPU市场需求不足，确实还是AMD数据中心GPU竞争力不足；

Q2汽车协议确实是当季一次性确认，所以Q3汽车业务下滑在所难免。

游戏业务爆发

在市场还沉浸在AMD制程逆袭的狂欢时，忽视了英伟达精湛的「刀法」所带来的「降价诱惑」。我们曾在9月初率先发布了看好英伟达游戏业务复苏的研报。

来源：研报截图

我们当初核心观点是「游戏本将成为全球PC新的增长点、Switch的更新换代会带动疲软许久的Tegra业务。除此之外我们坚持看好光追技术，英伟达押注光追的决策符合当下市场需求。我们对英伟达业绩回暖充满信心，期待Q3业绩能带来更多希望。」

目前来看，英伟达本季度的游戏业务果然不负众望。游戏单季营收16.59亿美元，接近历史最高点（2018年Q2）的92%水平。

仔细观察游戏业务的构成，发现桌面端显卡销量出现了同比下滑。其实可以理解，毕竟去年同期有世界上最畅销的显卡GTX 1060的存在。但是桌面端显卡销量环比还是继续上涨，RTX系列目前已经得到了市场的认可。

本季度英伟达通过不断降价，连续推出几款GTX16系列中端显卡，取得了一定的成效。根据Steam统计，上市没多久的GTX 1660/ GTX1650市场份额快速上升，目前Steam显卡份额前十名皆被英伟达包揽，RTX 2060也在榜。

数据来源：Steam

至于游戏业务最主要增长点，仍是我们看好的游戏本业务与Switch SoC。根据市场统计，2018年游戏本市场规模达120亿美元，预计2019年市场规模同比增长约25%至150亿美元，5年CAGR可达20%。游戏本在PC的地位不言而喻。

数据来源：公司财报

主机方面，Switch Lite与改版Switch出货量对本季度业务也有很大贡献。本季度Tegra营收4.49亿美元，同比增长10.3%，环比下降5.5%。上一季度主要有英伟达与丰田的合作协议收入的一次性确认，在汽车业务环比减少4700万美元的情况下，Tegra营收环比只下滑了2600万美元。说明Switch SoC与AI边缘计算SoC环比表现不错。

来源：VGChartz

小结

总体来看，这份财报是英伟达今年所交的最好的答卷。游戏业务强势复苏，数据中心开始回暖，整体业绩有望同比仅下滑个位数，重回2018年巅峰。但是黄仁勋还是给投资者泼了盆冷水，或许是出于「预期管理」，英伟达给出的Q4营收展望略显保守。

英伟达给出的Q4营收指引在28.91亿美元至30.09亿美元区间，环比出现了下滑，主要预计笔记本GPU与Switch会出现季节性的环比下降。但GAAP毛利率的指引非常高，达到了64.1%，这将是公司历史上第二高的水平。另外公司认为数据中心业务会继续环比回升。至于Mellanox并购事宜，目前仍需等待欧盟和中国的反垄断批准，预计明年早些时候能达成。

总之，指望英伟达业绩快速回到2018年高位水平，年初大家都觉得不现实，但英伟达Q3财报证明了全年还是很有希望恢复到2018年的9成水平，或许当前12倍的PS确实不贵。