锐科激光系列报告之三：技术实力筑底，静待爆发时机

投资摘要

公司具备自主研发的核心竞争力。公司的核心人员为闫大鹏博士、李成博士和卢昆忠博士三位“千人计划”专家，三位专家均在国外优秀公司积累了丰富的经验，是行业内顶尖专家。在三位创始人的带领下，公司研发体系逐步趋于完善，公司技术人员占全公司员工总数的22%，研发支出逐年大幅提升，自2014年到2018年期间，公司营业收入从2.3亿元大幅提升到14.6亿，研发支出占比仍然稳中有升，科研成果斐然，拥有专利共计153项，包括境外专利1项。

垂直整合产业链，国内市场销售份额稳步提升。公司通过自主研发及产业并购已掌握泵浦源、特种光纤、光纤耦合器、传输光缆、功率合束器、光纤光栅等激光器的核心原材料和元器件，掌握了关键技术并实现了规模化生产。通过对光纤激光器上游产业链的垂直整合，公司光纤激光器的研制能力、质量控制能力和成本管控能力得到大幅提高，市场竞争能力快速增长，从市场占有率数据来看，公司2018年市场占有率近18%，相比2017年提升了6pct。

激光器的降价会带来新应用场景的需求爆发。激光器由于技术进步带来功率提升，同功率的产品每年保持较大的价格降幅。价格较大幅度的下降一方面对公司的成本管控能力带来挑战，但另一方面产品售价的下降也会给激光器带来新应用场景的发展机遇。除了切割焊接，在增材制造、3D打印、医疗美容等方面的应用给激光器的应用提供广阔的市场空间。

盈利预测：我们预计公司19-21年实现营业收入分别为22.3/31.2/42.1亿元，归母净利润分别为5.5/6.8/8.9亿元，EPS为4.3/5.3/7.0元，对应PE分别为30/24/18X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：市场竞争激烈程度超出预期，新业务进展低于预期。

正文

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公司以技术实力见长，构筑核心竞争力

1.1 公司研发系统完备，成绩斐然

公司的核心人员为闫大鹏博士、李成博士和卢昆忠博士三位“千人计划”专家，三位专家均在国外优秀公司积累了丰富的经验，是行业内顶尖专家，公司依靠技术先进性立足，秉承“锐意进取，科技创新”精神，努力振兴国内激光器产业，“创造中国人的光纤激光器产业链”。

闫大鹏博士曾就职于美国特种光纤及光纤器巨头Nufern公司，于2007年归国创立锐科激光，开创了国内光纤激光器的产业。在于2009年力邀曾任英国GSI公司激光部高级激光科学家的李成博士加盟，填补了公司在高功率激光器领域的薄弱环节。在之后的产品研发中，闫大鹏博士和李成博士发现高功率的激光器有60%-70%的成本来自于半导体，公司迫切需要半导体封装领域的专家，后来曾在一家美国公司做通信用半导体激光器研究的卢昆忠博士加盟，将半导体占高功率激光器成本的比例降到了20%-30%。

在三位创始人的带领下，公司研发体系逐步趋于完善，截止最新年报显示，公司技术人员为299人，占全公司员工总数的22%，研发支出逐年大幅提升，自2014年到2018年期间，公司营业收入从2.3亿元大幅提升到14.6亿，研发支出占比仍然稳中有升，夯实公司的技术积累。

在科研成果方面也成绩斐然，具备技术壁垒。公司自成立以来，立足于自主研发，取得了一系列与光纤激光器相关的科研成果，公司牵头承担或参与的国家重大专项、国家重点研发计划、863等科技项目共14项。公司及下属子公司拥有专利共计153项，其中，境外发明专利1项，境内专利中发明专利33项，实用新型专利93项，外观设计专利26项，同时公司及下属子公司拥有软件著作权15项，公司及下属子公司共拥有16项注册商标权，通过技术和产品的不断创新，已形成一定的技术壁垒。

1.2 目前整体下游需求疲软

从国内制造业的工业增加值来看，自2017年开始整体处于下行阶段，到2019年7月下降到4.8%，短期经济运行走势持续向下，经济景气程度不佳。制造业工业增加值的持续低迷，带来制造加工设备的需求疲软，激光设备主要的应用在于制造加工领域，由此必然带来整体行业对于激光器的需求萎靡。

下游整体需求的萎靡直接影响产业链公司的营收，国际巨头IPG二季度在中国营收下滑19.4%，锐科的营收增速虽然也出现大幅的下滑，但公司采取了积极的市场应对措施，让销售数量持续增长，营业收入稳健提升，在今年一季度仍然有24.3%的同比增长。

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产业链垂直整合能力提升公司竞争实力

2.1 垂直整合提升成本和质量管控能力

公司通过自主研发及产业并购已掌握泵浦源、特种光纤、光纤耦合器、传输光缆、功率合束器、光纤光栅等激光器的核心原材料和元器件，掌握了关键技术并实现了规模化生产。通过对光纤激光器上游产业链的垂直整合，公司光纤激光器的研制能力、质量控制能力和成本管控能力得到大幅提高，市场竞争能力快速增长。

首先是成本的管控能力，通过垂直整合，公司具备了上游核心零部件的自制能力，以核心的泵浦源和光纤为例，从2015年和2017年采购成本数据对比可知，脉冲系列产品的泵浦源和光纤成本分别下降58%和43%，而连续系列产品的泵浦源和光纤成本则分别下降61%和11%。

同时质量也获得同步提高，质量提高能够降低产品返修率，获取更广泛的客户认可，从而带来可见的产品销量增长，2018年全年2000W及以上高功率连续光纤激光器产品的销售收入与去年同期相比增长190.03%，3,300W连续光纤激光器收入增长258.67%, 6,000W连续光纤激光器收入增长126.21%，12kW光纤激光器实现小批量销售。产品的畅销侧面印证公司质量管控能力的不断提升。

2.2 自2017年开始激光器行业增速放缓

光纤激光器由于结构简单、光电转化效率高、光束质量好等优点正逐渐占据主流的市场份额，光纤激光器以其优势在快速地替代液体激光器、气体激光器以及传统固体激光器，2016年和2017年光纤激光器的增长速度超过30%。

自2017年开始，激光器的销量增速开始放缓，以国内为例，2017年中国光纤激光器市场销量总额不到80亿元人民币，2018年中国光纤激光器市场销售总额仅82亿元人民币左右，基本维持平稳规模，引用Technavio的预测数据，全球光纤激光器未来几年仍然呈平稳增长的趋势，增速在13%左右。

2.3 垂直整合能稳定公司的利润率水平

行业增速的放缓，对于行业内公司的竞争能力要求提高。

激光器由于技术进步带来功率提升，同功率的产品每年保持较大的价格降幅，通过垂直整合之后提高成本的把控，研发更高功率的泵浦源产品、特种光纤产品和光纤光栅等核心零部件和原材料，为后续产品的进一步优化和升级提供了有力的支撑，从而使公司在面临激烈的市场竞争及应对竞争对手的产品调价时，方能保持主动，保持了合理的毛利水平，提升了公司的盈利能力。

锐科公司和IPG公司在2017年以后均出现毛利率下滑，进入2019年后，从Q1的数据看到毛利率和净利率均出现进一步的下滑，但相对IPG净利率的下降幅度，锐科公司的净利率仍然能维持稳定。

从整体市占率方面来看，行业增速放缓时龙头的优势更加明显，IPG仍然占据国内一半的市场份额，同时国内的光纤激光器龙头锐科的市占率获得了显著的提升，从2017年的12%，提升到了2018年的18%。

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激光器广泛的应用场景给行业爆发带来机遇

3.1 材料加工领域是最主要的激光应用场景

激光是一种高端制造的加工手段，先进的生产方式才能促进制造业的转型升级，材料加工是制造业升级的最主要领域，目前也涵盖了激光42%的使用场景，现在材料加工领域中使用最多的是切割，其次是金属焊接、打标、半导体生产等。

激光加工的市场空间主要来源于对传统加工方式的替换，激光切割机焊接对比传统的机械加工方式，从精度、效率、环保等各项指标上都明显更优。传统金属切削机床逐步被新型的加工方式所替代，机床销量在2014年达到顶峰之后逐渐呈下滑趋势。另外从设备替代角度而言，切割及焊接设备大约5年出现替换周期，2010-2015年之间复合增速达36%的设备投资高增长阶段将在2016年逐步迎来替换高峰，激光切割和焊接设备在购置成本、维护使用成本、以及使用便捷性上具备更优的替换选择，给激光加工设备提供了广阔的替换空间。

3.2 激光新的应用场景给激光器提供广阔的市场空间

激光加工由于其便捷和高效性，在其他众多领域也有广泛的应用。例如在大型飞机机翼的焊接、在造船领域中军舰和航母甲板的焊接也能发挥重要作用，另外在增材制造和3D打印中，也必须要使用光纤激光作为光源。还有用在医疗和美容领域的超快激光，也需要使用光纤激光器。

锐科通过收购国神光电，快速切入超快激光器的领域，2019年超快激光器将会促进激光产业新一轮增速，超快激光市场增长速度预计是整个激光市场增速的两倍，收购国神光电后，将进一步提升锐科激光规模，完善产业布局，为锐科增添极具发展前景的新业务。

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盈利预测

我们预计公司19-21年实现营业收入分别为22.3/31.2/42.1亿元，归母净利润分别为5.5/6.8/8.9亿元，EPS为4.3/5.3/7.0元，对应PE分别为30/24/18X，维持“强烈推荐”评级。

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风险提示

市场竞争激烈程度超出预期，新业务进展低于预期。