距离长三角的商业第一还有多远？

亿翰速评

2018年、2019年宝龙地产处于销售业绩增长的快车道，2019年1-7月实现销售业绩350.6亿元，完成调整后业绩目标的64%。但在城市布局上，宝龙地产尚未真正走出长三角，全国化布局稍显不足。

一、业绩高增长，全年目标上调

2018年宝龙地产实现销售金额410.36亿元，同比增长96.5%，2019年，宝龙地产继续保持高增长势头，1-7月实现销售金额350.6亿元，同比增长72.5%，完成原定全年500亿销售目标的70.1%，合约销售面积214.1万平米，同比增长50.7%。2019年宝龙地产将全年业绩目标调整至550亿元，下半年可售资源为631亿元，即下半年能实现41%的去化率，即可实现全年550亿的销售目标，8-12月单月来看，平均每月销售业绩达到40亿元，也可顺利实现销售目标。从其前7月销售表现来看，全年业绩目标的实现难度不大。

从销售业绩区域分布来看，2019年上半年长三角地区占比高达86%，区域深耕成效显著，但这也同样表明宝龙地产尚未实现真正意义上的全国化布局。相对于全国化布局，对于单一区域过度依赖可能不利于风险的规避，宝龙地产的全国化布局有待进一步加速。

二、立足上海，重仓长三角

宝龙地产坚持推进[以上海为中心，深耕长三角]战略，2019年上半年，新增土地23幅，地上计容总面积为311万平米，可售部分占比81.7%，可售货值约467亿元，权益土地款约91亿元，平均土地成本5130元/平米，长三角区域内投资占比为93.5%。

截止2019年6月30日，宝龙地产共拥有土地储备总建筑面积2437万平米，其中，正在开发建设中的物业约1580万平米；持作未来发展物业约860万平米。开发中的土地储备将用于发展大型商住物业，附设电影院、大型超市、美食广场、运动休闲设施、优质住宅物业、酒店式公寓、办公楼及酒店。截止2019年6月30日，土地储备超过70%分布于长三角地区。

2019年8月23日，宝龙地产2019中期业绩发布会在中国香港举行。

概况：

一、亮点回顾与展望

1、亮点回顾：销售大幅增长收入稳步提升

√总收入122.51亿元，上升32.0%；商业收入17.53亿元，持续覆盖利息支出；

√毛利润率38.8%，持续行业领先水平；净利润为24.48亿元，同比上升37.2%；核心盈利18.52亿元，同比上升50.9%；归母核心盈利12.45亿元，同比上升48.9%；建议中期宣派股息每股9.0分港币，较去年同期上升32.4%；

√2019年上半年合约销售金额292.03亿元，较去年同期上升78.7%；

√土储投资低价优质：总土地储备约2437万平方米，平均土地成本为2701元/平方米，总可售货值近3000亿元，其中2019年新增417万平方米土储，平均成本5130元/平方米，93.5%位于长三角，总溢价率为12.7%；

√深度聚焦长三角：73%土地储备集中于长三角地区，总可售货值约2100亿元；

√新商业纽扣计划升级：联手腾讯正式成立合作公司，继续推进纽扣计划，升级数字化创新应用体验

√商业经营稳步提升：下半年新增六家商场，至2019年底商场预计共45家。

2、三年战略目标：地产开发商业运营多元精进

2019年，宝龙地产合约销售目标从500亿提升至550亿，预计2019年销售业绩同比增长34%。2019年-2021年三年合约销售金额保持年均增速超30%；商场运营方面，2019年租费收入目标为28.1亿元，预期未来三年（2019-2021年）租费收入年均增速>25%；酒店运营收入方面，2019年酒店运营收入目标为7.8亿元，预期未来三年（2019-2021年）酒店运营收入年均增速>15%。

二、地产开发业务更新

1、销售持续增长，2019上半年再创新高

2019年上半年累计合约销售金额约292亿元，同比增长78.7%，年度目标完成率达53.1%，其中长三角地区销售金额占比86%。从全国来看，浙江区域销售占比较高，其中杭州、宁波、绍兴和温州为销售金额占比最高的四个城市，分别为19.1%、15.4%、7.6%和7.0%。

从城市能级看，一线城市、二线城市和三四线城市销售金额占比分别为8.2%、61.4%和30.4%，销售均价分别为22482元/平米、17217元/平米和13962元/平米；从物业类型看，商业物业和住宅物业销售额占比分别为20%和80%。

2、2019年上半年新增土地分析

总获取地块23块，地上计容总面积311万平米，其中，可销售部分占比为81.7%，可售货值约467亿元，权益土地款约91亿元人民币，平均土地成本为5130元/平米，总溢价率仅12.7%。长三角区域投资占比为93.5%。

新增土地面积中，61.8%的土地以商业+住宅合作形式获取。从产品类型来看，住宅占比79.4%，商业占比20.6%；从区域分布来看，长三角占比93.5%，环渤海占比6.5%。

3、土储均衡优质，成本优势突出

截至到2019年6月底，公司总土地储备为2436.8万平米，总可售货值近人民币3000亿元。主要集中在长三角、环渤海、海西、海南和中西部五个区域，其中长三角土地储备占比最多，高达73%，主要分布在浙江省和江苏省。

总土地储备平均成本价位2701元/平米，土地成交均价占2019年上半年销售均价的比例为16.5%。

从城市能级看，一线城市、二线城市和三四线城市土地储备面积占比分别为9.3%、48.0%和42.7%，价值占比分别为13.7%、53.3%和33.0%。从土地储备进度看，待建面积占比35.2%，在建面积占比64.8%。从土地储备用途看，持有的面积占比19.3%，销售的面积占比80.7%。

4、聚焦江浙沪，深度受惠长三角一体化战略

长三角土储总面积达1773万平米，总可售货值约2100亿元，平均土地成本3771元/平米，其中浙江省土储面积1073万平米，总可售货值1205亿元；江苏省土储面积557万平米，总可售货值为694亿元；上海是土储面积143万平米，总可售货值154亿元。

5、携手地铁公司，合作地铁上盖优质物业

杭州拱墅区桃源站地铁上盖，成交地价为5273元/平米，周边住宅近期成交价位19062元/平米，总建筑面积12.6万平米，底价成交，总价6.6亿元，土地性质为商业，自持比例40%。公司股权占比60%，杭州地铁40%。可售部分为商业公寓产品，自持部分规划为桃源宝龙广场。预售时间为2020年二季度，权益可售货值为15亿元，预期售价为20000元/平米，可售部分预期毛利润率大于50%。

南京玄武区红山南路站及小市站地铁上盖，成交地价7740元/平米，周边近期成交稀缺，总建筑面积4.6万平米，溢价率14.8%，总价2.3亿元，土地性质商办，自持比例40%，公司股权占比66%，南京地铁占比34%。可售部分为商业公寓产品，自持部分为商铺。预售时间为2020年一季度，权益可售货值为6.4亿元，预期售价为35000元/平米，可售部分预期毛利率超过60%。

6、2019下半年可售资源分析

86个可售项目分布于31个城市，631亿元可售货量。按区域销售分，长三角、中西部、环渤海、海西和海南区域分别占比78.1%、3.3%、6.1%、6.1%和6.4%。按产品类型分，住宅物业和商业物业占比分别为64.5%和35.5%。

三、商业运营业务更新

1、未来三年商场开业机会

2019年新开6家商场，商场总数超过45家；2020年新开10家商场，商场总数超过55家；2021年新开9家，商场总数超过64家。

2、2019年商场分布情况表：

3、腾讯战略合作：设立合资公司推进商业数字化

宝龙地产与腾讯·大申设立合资公司宝申科技，启动纽扣计划打造面向行业的商业数字化创新应用，应用内容包含消费者端产品“悠悠”、商家服务端产品“商+”、无感技术产品“腾讯优图”“腾讯微识”、和资源产品及数据产品“腾讯新闻”“腾讯游戏”等。

4、商业创新进展：实用化的领先产品

√基于小程序的用户端“悠悠”和“商+”已上线

√悠悠：2倍会员增速和50%以上激活率

√商+：覆盖结算和对商家的所有服务

√后续：通过小程序引入支付、IP等营销资源

√基于优图等授权的无感产品研发：车、精密客流、无感积分台

√停车：车流提升20%，成本降低一年数千万

√精密客流：业内领先的精确至人的客流系统

√无感积分：业内第一台无须操作的商场积分设备

√游戏与数据产品研发：王者荣耀嵌入、LBS嵌入式工具

√泛娱乐：与用户端联动增强体验

√LBS数据：与经营系统（PMS）联动获得增强

√数据化：宝申保留SaaS架构建立自有数据库

5、2019年酒店分布

宝龙旗下酒店分布于长三角、环渤海、中西部和海西区四个区域，其中长三角地区11家，委托管理客房数量1573间，自营客房数量815间；环渤海地区5家，委托管理客房数量744间，自营客房数量250间；中西部地区1家，自营客房数量253间；海西区1家，自营客房数量98间。

6、商业运营能力显著上升

长期稳定的商业收入有效提高对利息的覆盖。2019年上半年商业收入17.53亿元，2018年同期为13.68亿元；商业收入占营业收入比例为14%，2018年同期为15%；商业收入对利息的覆盖率为1.0x，2018年同期为1.1x；投资物业价值为479.02亿元，2018年同期为416.63亿元。

四、2019年中期财务回顾

1、盈利水平

2019年上半年，宝龙地产实现营业收入122.51亿元，同比增长32.0%。其中，物业销售收入达104.98亿元，同比增长32.6%；租费收入13.91亿元，同比增长31.2%；酒店及其他收入3.62亿元，同比增长17.2%。毛利润为47.53亿元，同比增长35.6%，毛利润率为38.8%。净利润24.48亿元，同比增长37.2%；核心净利润18.52亿元，同比增长50.9%；归母核心净利润12.45亿元，同比增长48.9%。

2、物业销售收入分析

2019年上半年，宝龙地产物业销售收入达104.98亿元，其中74.01亿元结转自住宅项目，较2018年同期增加35.15亿元；30.97亿元结转自商业项目。从区域分布的角度看，物业销售收入中长三角地区贡献最大，占比75.4%，其余依次为中西部、海南、海西区和环渤海，占比分别是9.4%、8.9%、5.0%和1.3%。

3、财务状况及财务比率

2019年上半年，宝龙地产现金及银行结余（含受限制现金）为185.26亿元，同比增长17.4%。总资产达1421.58亿元，同比增长7.7%；权益总额达339.88亿元，同比增长3.6%。长期借款略有增加，截至2019年6月30日为370.53亿元；短期借款同比下降14.8%，为125.41亿元。

报告期末，总资产负责率为76.1%，较2018年同期增加0.9个百分点；净负债率较2018年同期下降10.2个百分点，为91.4%。

4、债务结构分析

报告期末，宝龙地产总借款为495.94亿元。按债务到期分布来看，一到两年借款占比最高，达44.8%，其次依次为一年内到期、两年到五年和五年以上借款，占比分别为25.3%、18.9%和11%。按债务结构分析，以银行借款为主，占比为50%，其余分别是公司债（20.2%）、优先票据（17.7%）、信托（7.7%）和其他（4.4%）。按债务市场分布来看，72.5%来自境内。按债务货币分布来看，人民币借款占75%，美元占20.6%，港币占4.4%。2019年上半年，宝龙地产加权平均融资成本为6.24%，较2018年全年下降0.24个百分点。

问答环节Q&A

Q1：第一、我们最近也提出了商业管理的分拆，能不能跟我们多分享一下商业管理的信息，比如商业管理的面积，商业管理的模式等等？第二、商业对我们的土地获取有没有什么帮助，有没有案例可以分享一下？

A1：首先商业，其实客观一点，宝龙做商业好很多年了，在公司来讲，其实还是觉得要做得更好一点。这次上市的最主要原因就是希望他能做的更好，希望团队能更努力。因为我这次也有一定的股权给到管理团队，然后也希望他们能独立成长。因为其实活在地产的底下，他们永远都低，他们永远都很难自主发挥，也没办法主导很多事情，所以让它释放活力其实是最主要的目的。还有一个原因就是我们的商业已经到了一定的量，我们到今年年底将有45个项目，除了自己的项目外，我们现在也在采用轻资产的方式实现扩张，所以未来可能会形成三七格局，即七成是自己的，三成是轻资产。

而且中国现在商业地产管理公司上市，我理解是还没有一家，所以对我们来讲是个机会，在行业里面也是一个小整合的机会，所以我是觉得应该很好地把握这次机会，去把商业做起来。我也认为，未来宝龙商业如果真正能再提高他的能力的话，宝龙的价值会更高，这个是一个原因。我其实统计过，现在百强企业中，总部在上海的几乎接近一半，其实长三角是个竞争最激烈的地方，某种程度上比广东竞争更激烈，但是为什么我们过去这五年我们拿的地都还不错，都能赚钱，最主要原因就在于我们的商业模式有优势。我们刚刚在宁波拿了一块地，项目售价能达到35000元/平米，旁边大约有12万平米的商业的地，11万持有，1万平米能销售，我们400元/平米的楼面地价就把地拿下来了，1万平米的部分我们打算按40000多元/平米销售，相当于11万平米的部分是白送的，就算什么都不卖，我们持有的成本也很低。

Q2：第一、关于销售速度，我们现在的可售资源也有3000亿了，每年卖600亿也能持续5年，那么管理层给出的30%的增长速度是不是有些保守？第二、关于租金收入，可不可以请管理层给我们拆分一下，25%的租金增长中有多少是内生增长的，有多少是来自于新商场的贡献？第三、关于派息，今年全年派息是会维持稳定还是会有所上升?

A2：首先销售速度，我认为还是稳中求进的基调。这几年不拿贵钱，不拿贵地是基调，所以很难去预测未来的增速一定是高的，但是我的基本心态是复合增速达到30%，按这个速度，后年可以达到1000亿元以上，所以信心还是有的，我们也有能力去做到更好，因为土地储备的质量还是可以的。

从租金来讲，我们内部最近一直在分析，说实在的，现在我们的商业经营水平和能力还不够强，所以在商业的逻辑和商业的财务业绩来说还是被动的，所以按历史的经验呢，我们大概所有的增长中一半是老项目的增长，一半是新项目的增长。

关于派息，我认为我们的派息率还是维持在核心利润的35%-40%左右，今年整个年度肯定也会稳步增长，我们很有信心，今年的业绩也不错。

Q3：第一、现在商场主要还是集中在长三角地区，那么我们对长三角外的拓展有没有什么计划，我们在其他地区会有什么优势？第二、现在成熟的商场和新商场的成本收益率或者说IRR是什么样的？

A3：对于长三角的战略，有机缘巧合的因素，也是这几年公司的战略的部署，整个长三角是中国经济的核心。我其实算了一个账，其实你不用太折腾，就按经济实力和经济产值来看，就在长三角和广东布局，就基本上相当于布局半个中国了。所以深耕长三角是我们的第一战略，广东我们也是有布局的意愿，但是广东的地价一直很高，我们一直强调不拿贵地，所以广东我们也是择机在看，在短期内我们可能会有一个项目落地，如果说有新的战略点，可能就是广东了。

我们现在的商业管理水平还是很差的，我要提高50%，把管理水平提高50%，那么我们的价值也能提高50%，所以不用折腾，只要在长三角做到第一，就可能处于世界前列，所以我们在长三角高度的聚焦，高度的整合，甚至去收购长三角范围内的核心资产及核心企业，就是本着做到区域的绝对龙头的想法，所以全力以赴的把长三角作为我的核心阵地。

我们商场的成本收益率大概在12%左右。

Q4：对于明后年的到期的债务，接下来有没有什么融资计划以更好地进行到期债务的偿还？现在境内和境外债券的额度还有多少？

A4：明年有5.5亿美金的债到期，我们已经在做新一期的再融资了，发改委也应该批下来了，等明年到期前，我们应该会做一个再融资的计划，但最近国内外汇管制比较严格，所以这个时候我们做再融资是最大的想法。

上市十年来，利润非常多，有超过60亿元的利润可以出来的。而且现在跟之前不一样的地方，所以今年我们也会考虑在这块通道上做一些打算。另外，10年前或者5-6年前的商场，可以说我们的投资已基本结束，剩下的均为持有商业，多的这部分注册资本，其实我们也可以通过减资再出来的。

明年后年大概有45%左右的债务到期，我认为不用担心，我们会提前做好安排的。一是明年后年的销售会继续增长，增长之后现金流非常充裕；再加上我们还有再融资计划。

再补充一点，刚刚申请了50亿元的债券额度，目前已经报到证监会去了，最近也在申请30亿元的中票，基本上也审核完成了，额度很高。因为我们公司最大特点就是资产很大，国内的债券是以资产作为基础的，所以额度很大。但是为什么我们发的不多，因为我们两年的集中还款相对多一点。因为现在国内AA+的民营企业两年期的债好发，期限长了成本就高了，所以我们会跟着节奏去发行。所以我们的还款资金压力不大，无非就是在什么窗口以什么价多少周期来做的问题。而且，从公司的角度来讲，我们跟银行的合作关系一直都很好，所以整体来讲还是比较稳定。

Q5：第一，下半年对于三线城市房地产市场的展望？第二，2019年上半年公司现金流以及全年的指引能否提供？第三，关于境内非银行贷款能不能提供一些细节？

A5：过去四五年，很多企业在三四线城市赚了一波。但到了今年，整个同行的逻辑是谨慎。但是有区域上的区别，在长三角范围内有一半的三四线还是可以的，另一半开始有一点点恶化。对于我们来讲，我们地也拿的够了，所以目前对投资的要求是，要挑好一点的项目、好一点的城市和好一点的地段，基本上是这种概念。三四线城市会适当控制，也不是说有些城市不好，因为子弹是有限的，要精挑细选。

关于上半年的现金流，上半年销售回款189.4亿元，工程款65.4亿元，租金管理费及其他收入16.8亿元，土地款58.5亿元，利息支出16.4亿元，税金17.4亿元，IP及酒店运营费用11亿元，营销及其他行政费用10.5亿元，总现金流入26.95亿元。对于全年的预计销售回款313.2亿元，租金管理费及其他收入35.9亿元，工程款121.3亿元，土地款118.4亿元，利息支出33.8亿元，税金32亿元。IP及酒店运营费用25亿元，营销及其他行政费用20.2亿元。

关于非银行贷款，宝龙的非银行贷款，信托37.9亿元，比年初的40亿元有所下降。另外，我们境内的债大概占20%，100亿元左右，境外债是14.3亿元。我们还是以传统银行为主。因为宝龙重资产业务多，所以对宝龙来讲，控制成本是最重要的。而信托的成本比较高，也比较难控制，所以信托相对来说会少一些。

Q6：第一，对于前端融资的预期，我们很明显看到三四月份前端融资收紧以后，五六月份土地市场就明显放缓了，部分同行表示未来土地市场可能一个月比一个月差，想请教一下您的看法。第二，630还没付的土地款是多少，还有付款节奏是什么样？

A6：这次国家对房地产不能再加杠杠的态度已经非常坚决了，而且短时间内不会变。其实，明年的各个房企集中还款比较多，开发商融资融习惯了，无序的放大杠杆其实也不太合理，所以控制前端我认为是对的。我认为整个房地产市场并没有变得很冷，可能某些北方区域不太好，比如我们天津项目去化还是很慢，但长三角还可以。

土地市场稳定下滑，我也认同这个观点，因为从风险端来讲，适当控制是合理的。今年开始，同行的共识就是不会一味追求规模，也要客观理解项目利润，到底赚不赚钱，竞争格局是怎么样的。所以我认为地价最近这段时间下降的趋势还是存在的，但是从窗口的角度来讲，我感觉可能四季度是拿地的窗口。

下半年未付的土地款大概是58.5亿元，包括我们最近又拿的，因为上半年拿了23块土地，权益金额大概是91亿元，我们已经付了40多亿元了。

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