梦断A股：证监会发现了小米的违规之处

连跌五日，市值蒸发近1500亿，富士康(工业富联)又创了一项新纪录。近来跌跌不休的A股令人唏嘘，就连被业界寄予厚望的独角兽们也有些撑不住了，进入比惨阶段：工业富联近5个交易日市值蒸发接近1500亿，股价已经逼近上市首日开盘价。

原来，投资者并不傻，能够认识到一些伪创新企业，开始套现跑路了。

而另一家企业，小米，则直接魂断A股。

CDR中断的背后

从6月11日报送到上会审核用时不到两周的小米就倒在了门槛上。原定于今日审核的小米上会前一刻突然撤回申请，原本意气风发的雷军一夜之间魂断CDR第一股。

尽管证监会随后表示，“我会尊重小米集团的选择”，但明眼人都清楚，这是官方在为雷军保留最后一点体面，因为小米很难会像之前的几家独角兽那样顺利过会。在监管部门眼中，这家创业八年的廉价手机制造商怎么也算不上合格的试点创新企业。

6月14日晚间，证监会在小米公开招股书后第三天公开了厚度达30页24000多字84个问题的反馈意见，相比之下，即使对于富士康这样的巨无霸企业，发审委的反馈意见也只有16页11000余字不超过70个问题。

从市场定位、商业模式、成长性、公司治理、数据真实性等各个方面，证监会对小米进行了连珠拷问，并要求后者在30天内进行书面回应，其中的不少问题都非常尖锐，如第39个问题甚至直接驳斥了雷军的屡试不爽的招数：

“关于招股说明书内容表述。请发行人在招股说明书中使用客观、平实语言进行描述，删除具有广告色彩、浮夸性、恭维性的语言和表述。”

说得直白一点就是：不要大肆自吹自擂了，简单说清楚自己是干啥的就行，如果真取得了所谓的成绩，请拿数据说话，用某些障眼法试图蒙混过关行不通。

雷军忽悠米粉的招数，在严谨的发审委那里，显然行不通。

涉嫌违规运营

仔细梳理证监会的反馈意见，我们认为，在监管方眼中，小米至少存在着六大致命问题，在30天拿得出经得起推敲的回应并不现实，或者说，雷军需要用更多的时间才有可能说服证监会。

TOP 1：如何从廉价手机制造商华丽变身为互联网公司的？

近三年来，小米来自智能手机的销售收入分别为537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元，占主营业务收入的7-8成，而同期互联网服务业务占营业收入的比例分别为4.8%、9.6%和8.6%，主要来自于广告推广和移动游戏业务。

你怎么好意思说自己是“一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司”呢，就因为互联网公司的估值比廉价手机制造商高得多吗？

TOP 2：缺乏互联网服务资质的小米是否在无证驾驶？

占比不到10%的所谓互联网服务主要由广告推广和移动游戏业务两部分构成，可是，根据招股说明书披露，小米目前尚未取得游戏和在线阅读《网络出版服务许可证》、《信息网络传播视听节目许可证》、《互联网新闻信息服务许可证》。这无疑将整个公司置于巨大的风险之中。

TOP 3：雷军的一言堂将持续到几何？

众所周知，小米的股份分为A类普通股和B类普通股，前者的投票权是后者的10倍，作为创始人，雷军和林斌拥有A类普通股，对公司经营管理以及所有需要股东批准的事项拥有重大影响，并能够影响股东大会表决结果，中小股东的决策能力将受到严重限制，当二者利益不一致时，后者的利益很将不可避免遭到损害。

今年4月，雷军刚刚给自己加了一个大大的鸡腿，一次性授予自己价值98.3亿元的股份，小米集团向剥离出去的小米金融分别免息垫付了约8.3亿美元及2.99亿元人民币的小米金融重组贷款。

这引起了证监会的担忧，如果小米不能明确超级大股东的权力范围，今后可能发生各种匪夷所思的左手倒右手的怪现象。

TOP 4：利益输送何时了？

小米宣称已累计投资了超过210 家生态链企业，这些所谓的生态链企业向小米输送从智能手环及智能秤到其他各类周边产品。前者主要通过销售分成与股东分红获取收益。

然而，由于小米对于这些生态链企业的投资方式主要为参股而非控股，其高管同样控制着一些生态链企业的股份，以华米科技为例，雷军控制的顺为资本所持股份高于小米，如果雷军授意小米从华米科技高价订货，他的收益将高于小米，这就意味着利益输送不可避免，雷军有强烈的动力将高利润商品交予生态链生产，而非选择小米自行生产。

小米2017年销售增长67%，但存货增长了96%，综合考虑预付款项及其他应收款中的材料款因素，增长超过122%，存货余额的增长远超过销售收入的增长，这引发了监管部门的强烈担忧。

TOP 5：小米的明天在哪里？

小米手机业务收入和毛利均居各业务板块之首，且是互联网业务的最主要平台，近年来国内手机市场总体趋于饱和，出货量减少，未来几年国内手机市场增长率将步入低速增长甚至负增长，小米的解决之道在于通过廉价手机不断开拓海外市场，且不论境内仍然为第一大市场，即使国际市场能暂时带来硬件销售收入的增长，但互联网服务很难随之增长，因为网络游戏、广告具有很强的文化壁垒。

TOP 6：招股书中数据的真实性何在？

数据是所有招股书的根基，而小米大量引用艾瑞咨询的数据终于引起了发审委的关切，监管部门怀疑相关报告为发行人本次发行上市定制的付费报告，存在不客观、不公正的问题。

按照小米在港交所公开的招股书，雷军确实为艾瑞的报告支付了高达65万的费用，国内几家所谓的市场研究机构公信力众所周知，相互打架现象时有发生，而这么一家仅在广州、深圳、成都、杭州、南京、厦门等地设有区域办事机构，海外只有硅谷设有分支机构的艾瑞居然敢断定，按每平方米的零售额计算，小米之家2017 年的销售效率全球排名第二，真不知杨伟庆哪来这么大的勇气？

除此之外，小米放着IDG的数据不用，大量频繁地引用艾瑞关于全球市场的数据，这些闭门造出来的数据真实性何在？

小米帝国的估值开始暴跌

小米帝国的估值已出现暴跌，从高峰时的1000亿美元骤降至最低550亿美元，跌幅接近50%。

今年初，小米估值一度高达1000亿美元，此后一路走低，JP 摩根和瑞信分析师给出了小米 920 -940亿美元的价值。到了5月， 小米非正式估值又被定在700-800亿美元 。在上会前一日，路透社透露小米估值进一步下调至550-700亿美元之间。

小米的融资规模面临大幅缩减，在中国香港IPO规模至多61亿美元，从原计划的100亿美元大降四成，这意味着雷军的激进扩张计划也将受阻。

在招股书中，小米表示，30%募集资金用于研发核心自主产品，30%用于扩大并加强IoT 及生活消费产品及移动互联网服务（包括人工智能）等主要行业的生态链，余下的40%则主要用于全球扩张。

小米一直因研发能力薄弱、投入远逊于主要竞争对手而饱受诟病，最近又因失去首席科学家深陷舆论漩涡，此次募集资金骤降，不仅将显著影响其全球扩张步伐，而且将使雷军提高这家廉价手机制造商研发能力的计划构成重大打击。

每一次看似潇洒的告别都隐含着难以言说的无奈，这多半意味着后会无期，雷军心知肚明。

尽管港交所官方对拥抱新经济显示出深厚的兴趣，但整个投资界实际上并不友好。

去年下半年，国内的几支本来备受看好的腾讯系新经济股，互联网保险第一股众安在线，在线文学服务提供商阅文集团，汽车新零售第一股易鑫集团，相继登陆港股，但在初期的热捧后，均陷入持续的低迷中。

截至6月20日收盘，众安在线、阅文集团、易鑫集团已较一年内最高价分别跌去了46.6%、32.5%、65.2%，其中，众安在线与易鑫集团目前股价均在发行价以下，即便是马化腾的腾讯帝国在一系列利好消息的加持下，也蒸发了16%。

相对于这几家动辄高达50%的超高毛利率，小米的毛利率徘徊在10个点左右，且随着国内手机市场接近天花板，雷军帝国的前景异常暗淡，远非其他几只新经济股可以相提并论，显然不会给投资者带来更强的信心，换句话说，上市后，小米跌破发行价已经是大概率事件。

一旦小米在港股低于普遍预期，国内监管部门对其热情自然不再，雷军更难以拿新经济独角兽概念说服国内投资者。

事实上，当小米CDR告吹时，A股的小股民总算舒了一口气，社交媒体上发出一片欢呼声。

再谈小米手机与小米估值

小米当然不能跟格力比，小米是互联网公司，格力是传统经济。小米卖手机，格力卖空调。小米也可以卖空调，但格力卖手机就不行。所以说，不能锚定格力来对标小米。

那么，我们怎么看小米呢？从招股说明书来看，小米三块业务，手机占比70%，智能硬件20%，互联网服务10%。至少目前来看，还是定义为一家手机公司。小米的互联网服务，月度ARPU（每用户平均收入）只有9美元，比全球十大互联网公司平均100到200美元低很多，这一块还没挖掘。说小米是互联网公司，那是以发展的眼光看问题，用预期给估值。

所以说，小米弱化自己“手机公司”的属性，讲IoT生态，讲互联网，既有讲述自己未来愿景的想法，也有给资本市场一个故事的需要，唯有如此，才能获得更高的估值。但是我们投资者是否要为小米的这个愿景买单，那就见仁见智了。毕竟我们投资小米，要赚的就是这个未来愿景，如果一开始价格就把愿景反应在里面了，那我们还赚什么钱呢？

如果光看手机业务，苹果9000多亿市值，销售净利率超过20%，市盈率估值只有17倍。如果小米2018年利润到80亿，估值给700亿美元的话，市盈率就50倍了。论市盈率小米严重高出苹果。

这里面隐含的是，小米增速大大超过苹果。毕竟，苹果体量太大了，体量这么大增速不可能很快，这是一个业内的常规推理。

那么，小米卖手机，增速靠什么呢？国内肯定是靠不上了，国家统计局最新的数据，2018年4月中国智能手机产量同比增长5%，1-4月份产量同比增长4.7%。而咨询公司Couterpoint的数据，2018年第一季度中国智能手机出货量同比下滑8%，环比下滑21%。中国智能手机市场已经趋紧饱和了。小米要在国内保持比较高的增速，靠大环境不可能，必须要跟华为、苹果、OV打贴身肉搏战，这难度挺大的。

所以我们看到最近小米好多高管包括雷军在微博上发的贴，不是在西班牙开店了，就是在乌克兰开店了，或者在印尼开店了，总而言之，小米要增长，要靠国际化。国际市场是广阔蓝海，还有很多空白点。

当然，如果以PEG等于1，要小米维持50%的增速，这样的话小米营收大概6年就赶上苹果了。我认为这个概率是比较低的，小米的增速肯定会下来，估值也会下来，作为一个硬件公司，就算考虑到增长性，在中国香港市场上给20-30倍的估值已经很可以了。也就是说小米的手机业务差不多当前支撑的是300-400亿美元的估值。