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麦肯锡:全球金融危机十周年—债务水平上升,风险回归,银行缩表,金融科技崛起!

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点滴科技资讯
发布2018-09-29 14:47:05
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本文译者:中国(上海)自贸区研究院(浦东改发院)金融研究室主任刘斌 ddkjzx1

世界经济最近恢复强劲增长。但是一些熟悉的风险正在逐渐回归,新的风险已经出现。

这一切都始于债务。

在21世纪初期,美国房地产是不可抗拒的,价格飙涨,导致消费者,银行和投资机构都在加杠杆借债。由于美国房地产衍生出的金融产品吸引了全球投资者,所以旨在分散风险的创新金融工具反而放大了风险,并使得风险更加模糊。2007年美国房价开始下跌时,最终导致两家大型对冲基金倒闭,这些基金发行了大量次级抵押贷款证券。然而,随着2008年夏天的消退,很少有人想到雷曼兄弟即将陷入困境—更别说会引发全球流动性危机。这最终引发了自第二次世界大战以来的第一次全球经济衰退,并在欧元区埋下了主权债务危机的种子。数以百万计的家庭失去了工作,家园和储蓄。

自从2008年9月以来,复苏的道路非常漫长。从历史上看,从债务危机中恢复平均需要8年时间,这种情况下确实如此。世界经济最近恢复了强劲增长,尽管过去十年的贫困和不均衡增长说明了这一影响的严重程度。

在2008年危机之后,中央银行,监管机构和政策制定者被迫采取特别措施。因此,如今银行资本充足率更高,全球金融体系充斥着逐利的资金。但是一些熟悉的风险正在逐渐悄然回归,新的风险已经出现。在本文中,我们基于对金融市场的十年研究,以了解整个金融体系如何变化。

1. 新借款人推动全球债务继续增长

2. 家庭减少了债务,但许多机构的财务状况离稳健还很遥远

3. 银行更安全但利润更低

4. 全球金融体系之间的关联度降低,而且不易受到危机传染的影响

5. 新风险值得关注

新借款人推动全球债务继续增长

随着大衰退的消退,许多人预计会看到一波去杠杆。但它没有到来。令人困惑的预期,加上政府,非金融公司和家庭的全球债务总额自2007年底以来增长了72万亿美元。增幅较小但相对于GDP而言仍然显着。

在该标题下面的数字表明了重要的差异即谁进行借贷,资金来自哪里,未偿还债务类型等。发达经济体的政府和世界各地的非金融公司一样大量借贷。自危机以来,仅中国就占全球债务增长的三分之一以上。其总债务在过去十年中增加了五倍以上,到2017年中期达到29.6万亿美元。其债务已从2007年的145%(与其他发展中国家一致)上升至2017年的256%。这使得中国的债务与发达经济体的债务水平相当。

不断增加的政府债务

甚至在2008年之前,许多发达经济体的公共债务也在增加,随着全球经济危机导致税收减少和社会福利支出增加,公共债务进一步膨胀。包括中国和美国在内的一些国家制定了财政刺激计划,一些国家对其银行和关键行业进行了资本重组。与历史一致,始于私营部门的债务危机在此后转移到政府(图1)。从2008年到2017年中期,全球政府债务增加了一倍以上,达到60万亿美元。

图表1

在经济合作与发展组织国家中,政府债务现在超过了日本,希腊,意大利,葡萄牙,比利时,法国,西班牙和英国的年度国内生产总值。潜在的主权违约和反欧盟政治运动使得欧元区经常紧张。政府债务水平处于高位使得人们对于未来政府支出的优先领域争论不休。

在新兴经济体中,不断增长的主权债务反映了工业化和城市化所需的投资规模,尽管一些国家也在为大型公共行政部门和效率低下的国有企业提供资金。即便如此,所有新兴经济体的公共债务都较为温和,平均占GDP的46%,而发达经济体的这一比例为105%。然而,有一些令人担忧的问题。包括阿根廷,加纳,印度尼西亚,巴基斯坦,乌克兰和土耳其在内的国家最近面临压力,因为外债巨额债务加上当地货币疲软使得情况难以持续。国际货币基金组织评估说,撒哈拉以南非洲约有40%的低收入国家已处于债务困境或高风险边缘。斯里兰卡最近将Hambantota港口的控制权交给了中国港口工程公司(China Harbour Engineering),这是一家大型国有企业,此前拖欠了用于建设港口的贷款。

超低利率时代的企业借贷

长期处于历史低位的利率使得世界各地的公司能够获得成本较低的债务。包括债券和贷款在内的全球非金融企业债务在过去十年中翻了一倍多,在2017年中期达到66万亿美元。这几乎与同期政府债务的增加相同。

与过去不同,企业债务增长的三分之二来自发展中国家。这带来了潜在的风险,特别是当债务是外币时。土耳其的公司债务在过去十年中翻了一番,许多贷款以美元计价。智利和越南的企业借贷也大幅增加。

中国是这一增长的最大推动力。从2007年到2017年,中国公司增加了15万亿美元的债务。占国内生产总值的163%,中国现在是世界上企业债务比率最高的国家之一。我们估计,中国企业债务的大约三分之一与蓬勃发展的建筑和房地产行业有关。

发达经济体的公司也借了更多。虽然这些经济体正在从制造业和资本密集型产业转向更加轻资产的行业,如医疗,教育,技术和媒体,但它们的经济体系似乎依赖于更大的债务。

在另一个转变中,自危机以来,银行的企业贷款几乎持平,而企业债券发行量则飙升(图表2)。公司资金的多样化应该可以改善金融稳定性,并反映出全球资本市场的深化。非银行贷款机构,包括私募股权基金和对冲基金,也已成为银行修复资产负债表的主要信贷来源。

图表2

家庭减少了债务,但许多家庭的财务状况并不稳健

发达经济体不可持续的家庭债务是2008年金融危机的核心。由于家庭被迫减少消费以偿还债务,这也使得随后的经济衰退更加严重。

抵押贷款

在危机爆发之前,快速上涨的房价,低利率和宽松的贷款标准鼓励数百万美国人购买他们可以负担得起的更大金额的抵押贷款。从2000年到2007年,美国家庭债务相对GDP增长了28个百分点。

房产泡沫不仅限于美国。几个欧洲国家经历了类似的增长 - 以及类似的家庭债务增长。例如,在英国,家庭债务比2000年增加了30个百分点,达到GDP的93%。爱尔兰家庭债务攀升甚至更高。

从2007年开始,美国房价最终重新回到了起点,使许多房主的抵押贷款超过房屋价值,无法再融资。2010年,违约率上升至所有抵押贷款的11%以上。美国房地产市场的崩溃很快反映在欧洲市场过热的情况下。

在经历了痛苦的还款期,取消抵押品赎回权以及新贷款的更严格标准之后,美国家庭在过去十年中将债务减少了19个百分点(图表3)。但房屋所有权率已从2007年的高位68%下降到2018年的64% - 虽然抵押贷款债务保持相对平稳,但学生债务和汽车贷款大幅增加。

图表3

在危机的核心欧洲国家,家庭债务同样下降。爱尔兰家庭的债务增幅最为显着,但是其债务占GDP的比重下降幅度也很明显。当房价下跌时,拖欠抵押贷款的比例大幅上升,但爱尔兰为无法支付其款项的家庭制定了大规模的抵押贷款重组计划,并且在危机发生后多年内,对家庭的净新贷款为负数。西班牙的家庭债务已从2009年的峰值下降了21个百分点,这是通过偿还和大幅削减新贷款实现的。在英国,同期家庭债务仅下降了9个百分点。

在澳大利亚,加拿大,瑞士和韩国等国家,家庭债务现在大大高于危机前的水平。加拿大相对较好地度过了2008年的动荡,近年来出现了自己的房地产泡沫。主要城市的房价大幅上涨,可调整的抵押贷款使购房者面临利率上升的问题。今天,加拿大的家庭债务占GDP的比例高于2007年的美国。

其他类型的家庭债务

除了抵押贷款债务之外,更广泛的家庭金融健康指标仍然令人担忧。在美国,联邦储备系统调查的成年人中有40%表示他们将难以承担400美元的意外费用。四分之一的非退休成年人没有养老金或退休储蓄。未偿还学生贷款现在高达1.4万亿美元,超过信用卡债务 - 与几乎所有其他形式的债务不同,他们不能在破产中免除。这个周期似乎可能会继续,因为工人越来越需要学习并获得新的技能以保持其就业岗位。汽车贷款(包括次级汽车贷款)在美国也迅速增长。虽然自危机以来整体家庭负债率较低,但许多家庭在未来经济低迷时期仍将面临风险。

银行更安全但利润更低

危机过后,全球决策者和监管机构采取措施加强银行应对未来的冲击。一级资本比率从2007年的美国和欧洲银行平均不到4%上升到2017 的15%以上.1最大的具有系统重要性的金融机构必须拥有额外的资本缓冲,所有银行现在都保持最低限度流动资产数量。

缩减风险和回报

在过去十年中,大多数全球最大的银行已经减少了交易活动的规模和范围(包括自己账户的自营交易),从而减少了风险敞口。但是,在发达经济体中,许多银行在超低利率和新监管制度的时代都没有找到有利可图的新商业模式。

自危机以来,发达经济体银行的股本回报率(ROE)下降了一半以上(图表4)。2 欧洲银行的压力最大。他们在过去五年的平均净资产收益率为4.4%,而美国银行的平均净资产收益率为7.9%。

图表4

投资者对增长前景持暗淡态度,对银行的估值仅略高于其资产的账面价值。在此次危机之前,发达经济体银行的市净率达到或略低于2.0,反映出强劲增长的预期。但自2008年以来,每年都有大多数发达经济体的平均净账率低于1(包括75%的欧盟银行,62%的日本银行和86%的英国银行)。

在一些新兴经济体,不良贷款拖累银行体系。在印度,超过9%的贷款都是不良贷款。土耳其最近的货币贬值可能导致违约率上升。

后危机时代表现最佳的银行是那些即使在招募了大量风险管理和合规人员的同时也大幅削减运营成本的银行。总的来说,美国银行的削减幅度比欧洲银行的削减幅度更大。但除非行业重振收入增长,否则银行业可能成为商品化,低利润的业务。从2012年到2017年,该行业的年度全球收入增长率平均仅为2.4%,大大低于危机前的12.3%。

数字化颠覆

传统银行,如其他所有行业的老牌企业,都受到新兴数字化企业的挑战。像阿里巴巴,亚马逊,Facebook和腾讯这样的平台公司威胁要抢占某些业务市场份额,这种情况已经在移动支付和数字支付领域发生。麦肯锡的银行业务团队预测,随着利率的恢复和其他因素发挥作用,银行业的净资产收益率在2025年可达到9.3%。但如果同过去人们采用新技术的速度一样,零售客户和企业客户将其银行业务转向互联网企业,那么行业的净资产收益率可能进一步下降

然而,技术不仅仅是对银行的威胁。技术还可以大大提高银行所必需的效率。许多机构已经将其后台和面向消费者的运营数字化,以提高效率。但他们也可以在风险建模和贷款中应用大数据,分析和人工智能技术 - 可能避免在2008年危机期间变坏的那种赌注并提高盈利能力。

全球金融体系之间的关联度降低,而且不易受到危机传染的影响

金融领域最大的变化之一是国际活动受到严重限制。简单地说,由于资金流入国界的风险较小,2008年模式的危机在世界各地蔓延的风险已经降低。自2007年以来,跨境资本流动总额绝对值下降了一半(图表5)。

图表5

全球银行缩减规模

欧元区银行已经退出国际活动,变得更加本地化,而且不那么全球性。自2007年以来,他们的外国贷款和其他索赔总额减少了6.1万亿美元,即38%(图表6)。近一半的下降反映了欧元区内部借款减少(特别是银行间借贷)。例如,德国银行的三分之二资产在2007年在德国之外,但现在已降至三分之一。

图表6

瑞士,英国和一些美国银行减少了其国际业务。在全球范围内,自危机以来,银行已售出超过2万亿美元的资产。全球银行的紧缩反映了几个因素:重新评估国家风险,意识到外国企业的盈利能力往往低于国内企业,国家政策促进国内贷款,以及新的资本和流动性监管。

全球最大的全球银行也削减了与其他国家(尤其是发展中国家)当地银行的代理关系。这些关系使银行能够在没有设立分支机构的国家进行跨境支付和其他交易。这些服务对于贸易融资流动和汇款以及让发展中国家获得主要货币至关重要。但全球银行一直在对这些关系进行更严格的成本效益分析,主要是由于对风险和监管复杂性的新评估。

一些银行 - 特别是来自加拿大,中国和日本的银行 - 正以不同的方式向海外扩张。由于本土市场已经饱和,加拿大银行已进入美国和美洲其他市场。日本银行已经加大对美国公司的银团贷款,尽管它们是少数投资机构,并且正在东南亚扩大业务。中国的银行正在加大对外贷款的力度。他们现在拥有超过1万亿美元的外国资产,而十年前几乎为零。中国的大部分贷款都是为了支持中国公司的对外直接投资(FDI)。

外国直接投资现在占资本流动的更大份额,这一趋势促进了稳定

全球外国直接投资已从2007年的3.2万亿美元的峰值下降到2017年的1.6万亿美元,但这一下降幅度小于跨境贷款的减少。这在一定程度上反映了使用低税率金融中心的公司数量下降,但这也反映了欧元区跨境投资的急剧回落。

然而,危机后的外国直接投资占跨境资本流动的一半,高于危机前四分之一的平均水平。与短期贷款不同,外国直接投资反映了那些寻求扩展业务的长期战略的公司。到目前为止,这是风险最低的资本流动类型。

各国之间的全球失衡已经下降

本•伯南克指出,中国和其他拥有巨额经常账户盈余的国家所产生的“ 全球储蓄过剩”是推动利率下降和推动房地产泡沫的一个因素。由于大部分资本盈余投资于美国国债和其他政府债券,因此对利率构成下行压力。这导致投资组合重新分配,最终导致信贷泡沫。今天,这种压力已经消退 - 如果外国资本突然退出,各国将面临危机的风险。

最显着的变化是中国经常账户盈余和美国赤字的下降。2007年中国的盈余达到GDP的9.9%,但目前仅下降到GDP的1.4%。美国赤字在2006年达到峰值时达到了GDP的5.9%,但到2017年已下降到2.4%。西班牙和英国的巨额赤字同样有所缓解。

但仍有一些不平衡现象。德国在过去十年中保持了大量盈余,一些新兴市场(包括阿根廷和土耳其)的赤字使其变得脆弱。

新风险值得关注

全球金融体系的许多变化都是积极的。资本充足的银行更具弹性,更不容易受到全球金融危机的影响。波动较大的跨境短期贷款大幅减少。导致危机的复杂而不透明的证券化产品已经失宠。然而,出现了一些新的风险。

企业债务风险

发展中国家公司债务的增长带来了风险,特别是在利率上升和债务以外币计价时。如果当地货币贬值,公司可能陷入恶性循环,使偿还或债务再融资变得困难。在撰写本文时,土耳其里拉的大幅下跌正在引发市场震荡,使欧盟和其他外国银行暴露无遗。

随着公司债券市场的增长,信贷质量下降。非投资级“垃圾”债券的增长显着。即使是投资级的质量也在恶化。在美国尚未偿还的公司债券中,40%的公司债券为BBB评级,比垃圾级别高一级。我们计算出新兴市场中有四分之一的公司发行人今天面临违约风险 - 如果利率上升200个基点,这一比例可能上升至40%。

在未来五年内,全球创纪录的公司债券数量将到期,每年的再融资需求将达到1.6万亿美元至2.1万亿美元。鉴于利率上升且一些借款人已经有不稳定的财务状况,因此预计未来几年会出现更多违约。

值得仔细观察的另一个发展是抵押贷款义务的强劲增长。这些工具是危机前常见的债务抵押债券的表亲,它们向信用评级较低的公司提供贷款作为担保。

房地产泡沫和抵押贷款风险

2008年的一个教训就是在泡沫膨胀时识别泡沫是多么困难。自危机爆发以来,房地产价格在旧金山,上海和悉尼等受欢迎的房地产市场上涨至新的高度。然而,与2007年不同的是,这些上涨事件往往是本地化的,而且本地房地产崩溃不太可能导致全球性的严重影响。但是,过高的城市住房价格正在助长其他问题,包括经济适用住房短缺,家庭预算紧张,流动性降低以及财富不平等加剧。

在美国,另一种新形式的风险来自非银行贷款机构。新的研究表明,这些贷款机构占2016年美国新抵押贷款总额的一半以上。虽然银行已经收紧了贷款标准,但这些贷款机构为信用评分较低的低收入借款人提供服务 - 他们的贷款占Ginnie Mae证券化的抵押贷款的一半以上,而房利美和房地美证券化的抵押贷款占三分之一。

中国债务快速增长

虽然中国目前正在管理其债务负担,但有三个方面值得关注。首先,大约一半的家庭,非金融公司和政府债务直接或间接与房地产相关联。其次,地方政府融资工具大量借贷,为低回报基础设施和社会住房项目提供资金。2016年,地方政府发行的债券中有42%是为了偿还旧债。今年,其中一个地方政府没有按时偿还贷款,表明中央政府可能不会拯救挥霍无度的地方政府。第三,中国大约四分之一的未偿还债务是由不透明的影子银行系统提供的。

过度扩张的房地产行业与地方政府不可持续的财政状况相结合,最终可能会引发不良后果。一波贷款违约可能会损害正规银行系统,并为那些将资金投入影子银行工具的投资者和公司造成损失。然而,如果违约率达到危机水平,中国政府有能力拯救金融业 - 如果它选择这样做的话。由于中国的资本账户尚未完全自由化,因此中国GDP增长放缓而不是金融危机蔓延可能会对全球经济产生溢出效应。

其他风险

世界充满了其他未知数。通过算法进行高速交易可能导致“闪电崩溃”。在过去十年中,投资者已将近3万亿美元投入到被动型交易所交易产品中。但是,由于投资者对公司和行业基本面的研究较少,他们受到过度关注可能会造成波动并使资本市场效率降低。加密数字货币越来越受欢迎,比特币市场达到了类似泡沫的条件,它们对货币政策和金融稳定的影响尚不清楚。现在笼罩在全球的是地缘政治紧张局势升级,现在全球范围内的潜在不确定和民粹主义,长期关系以及自由贸易的概念。


好消息是,世界上大多数债务都不太可能构成系统性风险。如果这些潜在的泡沫中的任何一个爆发,它将给投资者和贷款机构带来痛苦,但似乎没有可能会产生2008年式的崩溃。由于复杂证券化,信用违约互换等市场已基本消失(尽管抵押贷款义务市场的增长是这一趋势的一个例外),大大降低了风险蔓延的可能性。

但我们从历史中得知的一点是,下一场危机不会像最后一场危机。如果2008年教会了我们什么,那么就是在顺利的时候,保持警惕的重要性。

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原始发表:2018-09-11,如有侵权请联系 cloudcommunity@tencent.com 删除

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