产业互联网的核心模式（上）：XaaS之内涵、估值与赛道

来源：金融科技微观察  作者：徐磊

随着人口红利正在消褪，移动互联网的上半场接近尾声，下半场的序幕拉开。伴随数字化进程，移动互联网的主战场正在从上半场的消费互联网向下半场的产业互联网方向发展。腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾在2019年“两会”中指出，产业互联网是以企业为主要用户、 以生产经营活动为关键内容、以提升效率和优化配置为核心主题的互联网应用和创新，这是互联网深化发展的高级阶段，也是产业转型升级的必然要求。其中，云计算作为产业互联网发展的重要基础，是实现效率变革的关键。未来，就像“用电量”在工业经济中的指标意义，“用云量”也将成为衡量数字经济的重要指标。

云计算通过互联网提供动态易扩展、便捷可得的、按需计量的网络访问和计算服务范式，用户进入可配置的计算资源共享池（包括网络，服务器，存储，应用软件，服务），以很少的管理投入获得快速供应的资源[1]。根据Garnter数据，2017年全球云计算市场规模为1535亿美元，2020年预计将达2620亿美元[2]。

云计算的本质是基于技术的服务体系，根据其服务模式的不同，公认可分为“基础设施即服务”（Infrastructure-as-a-Service, IaaS）、“平台即服务”（Platform-as-a-Service,PaaS）、“软件即服务”（Software-as-a-Service, SaaS）三个基本类别。除了这三种模式外，在云计算的热潮中，业界还冒出了形形色色的“某某即服务”概念，如“网络即服务”（Network-as-a-Service, NaaS）、“功能即服务”（Function-as-a-Servcie,FaaS）、“容器即服务”（Container-as-a-Service, CaaS）、 “区块链即服务”（Blockchain-as-a-Service, BaaS）、“数据即服务”（Data-as-a-Service,DaaS）、“存储即服务”（Data Storage-as-a-Service, DSaaS）、“移动后台即服务”（Mobile Backend-as-a-Service, MBaaS）等等，甚至有人提出“一切皆服务”（Everything-as-a-Service, EaaS）的概念。这“XaaS”百花齐放的局面难免让人一头雾水，不清楚这些概念究竟是在故弄玄虚还是确有内涵，其中是否有内在联系。

本报告分为上下两部分，上篇着眼于泛行业的云计算，回答三个问题：

• 这些层出不穷的XaaS概念内涵是什么？
• 为什么会出现这些服务模式？
• 如何为这些企业估值？

下篇聚焦于金融SaaS领域，特别是银行业相关领域，回答两个问题：

• 金融SaaS有哪些商业赛道及其主要市场玩家？
• 各个赛道中，银行相关赛道的特点是什么？

通过剖析这些问题，本报告将展现出各种云计算服务模式的背后本质、金融科技领域的主要赛道、银行业赛道的特点，为金融企业和投资者提供参考。

  1. XaaS是什么？

信息技术的正常运转需要一套由软硬件构成的完整系统，硬件以存储器、服务器、网络基础设施等为代表，软件包含操作系统、应用软件等。最初的信息技术应用者需要自行搭建从硬件到软件的完整系统，如早期的计算机使用者需要自行搭建机房，在纸带上打孔编程。随着时间的推移，硬件布置和软件开发出现了分工，不过计算机服务使用者仍需自行购买组装系统，买来成型的计算机，安装完操作系统后再安装购买的应用软件。大型服务使用者如银行等还需专门为存放计算机安排地方，建立内部的数据中心,或者租用专业的互联网数据中心，将自购的硬件设备托管在那里。但是，不论是自行购买软件硬件、自建还是托管数据中心，都存在资源规模固定以致于不能满足使用空间和时间灵活性的问题，要么计算资源经常闲置、使用不足，要么现有资源无法满足临时的大规模并发需求。

随着资源虚拟化、计算和存储分布化等技术的成熟，应运而生的云计算就是为了解决这些问题，在云计算时代，软件开发应用和IT基础设施部署出现了新的模式，按照应用场景需要将IT资源、平台、应用等一种或多种功能封装成不同的云服务，提供给用户。其经典服务模式是IaaS、PaaS、SaaS，这三者的概念和区别如下图1所示。

图1：云计算经典服务模式概念[3]

IaaS、PaaS和SaaS体现了用户与供应商之间关系划分的三条边界线。IaaS供应商为用户提供实体计算机、网络设备、数据存储、安全和备份等基础设施资源，通过各种虚拟化技术（hypervisor）将硬件资源做成一个多用户共享的资源池，支持产生大量虚拟机（virtualmachine），用户在使用时可以弹性租用，按需分配，任意安装使用自己的操作系统和应用软件，供应商在资源池内负责调度，用户就不必关心底层负载资源分配调度。IaaS的本质是将底层硬件能力向上抽象虚拟化为基础设施服务，提供给用户。PaaS供应商提供给用户——往往是独立软件供应商（independentsoftware vendors, ISV）——开发工具包、操作系统、网络服务器等资源，供他们在不必关心底层的硬件和软件系统的情况下专心开发应用程序；将开发者创建或拥有的应用部署到云基础设施，管理好应用实例在云上的资源分配；能提供包括数据库、消息队列、缓存等在内的中间件服务，隔离了不必要的操作系统和硬件异构性，提供了一致的基础资源管理和开发平台。由此，PaaS的本质在于向下提供了管理底层云资源的服务，向上提供了统一的应用研发、测试、运维服务，简化开发操作，增加互联互通。SaaS供应商向用户提供现成的各种各样应用软件，方便用户从各个客户端登录，按需使用，用户就不必关心软件背后的基础设施、网络资源、操作系统、数据存储等等问题。用户不必自行购买和“拥有”全生命周期的软件服务，不必在本地安装软件，只需通过客户端就能触达云端的软件。SaaS的本质在于将整个云计算系统向上抽象为用户简单面对的应用软件服务。

IaaS、PaaS和SaaS是一个商业理念统率下的不同层次服务水平，将复杂难懂的下层系统抽象为简洁易懂的上层界面，依次不断简化用户的认知负担，更便捷经济地使用服务。与之相仿，那些形形色色的XaaS同样将容器、网络、区块链等等抽象为使用设备的服务。它们的本质是将固定的“硬件”或“人造品”（artifact）——如基础设施、平台、软件——抽象为流动的“服务”过程，让这些名词变成动词，简化了用户的使用过程，节省使用成本。

这些XaaS服务模式之间并不是截然分立，随着产品和服务的拓展、客户需求的变化，同一家供应商可以从一个模式逐渐切换或者增加另一种模式。一个典型的现象就是IaaS和SaaS模式对PaaS模式形成两头挤压。SaaS公司将本行业内需求高频、服务多样且快速变化的模块抽象成API，做成PaaS平台，引导第三方开发者进驻开发新模块，大幅降低再开发成本，有利于获得新客户，满足新需求。例如美国最知名的SaaS厂商Saleforce就从最初提供客户关系管理的SaaS服务逐渐收购扩张，推出了Force.com和Heroku开发平台。IaaS厂商如亚马逊AWS、微软Azure、阿里云等则在提供基础设施之余，利用强大的开发能力和行业生态资源向PaaS延伸，与客户协同定制行业解决方案，或开放自身的云生态，让更多独立软件开发商（ISV）入驻。在未来，IaaS、PaaS和SaaS整体解决方案融合很有可能成为一个趋势。

  2. 其他XaaS举例  

2.1. 容器即服务（CaaS）

容器（container）是一种虚拟化技术。虚拟机是指从物理CPU、内存、硬盘中虚拟出一小块给不同的用户，例如A虚拟机给它使用2个CPU、8G内存、100G磁盘，B虚拟机给它使用4个CPU、16G内存、200G磁盘，大家共享同一套物理设备。传统的Hypervisor虚拟化技术在物理机和主机操作系统的基础上分割出虚拟机，并给不同的虚拟机安装虚拟操作系统（Guest OS），再将应用软件安装在虚拟机的操作系统当中。每个程序就运行在自己的虚拟机，虚拟化技术实现了应用之间的隔离与安全性，

让物理设备的资源池能分配到不同需求的应用程序中，且可以通过扩展虚拟机来实现扩展。但由于虚拟化物理机并单独安装操作系统需要一定的运营成本，浪费系统资源，部署速度在分钟级，效率较低。传统虚拟化技术的另一个不足是没有解决软件开发环境和运维环境不一致的固有问题。

图2：容器技术（左）和传统虚拟机技术（右）的对比

图片来源：http://dockone.io/article/6051

如图2所示，容器则是轻量化的虚拟技术。它将软件和其依赖环境的标准化打包，像集装箱一样可以轻易搬运整套软件及其所需环境，部署在不同的操作系统上。由于容器的程序可移植性，用户可以创建应用程序容器，在本地测试新的容器化应用，然后将该应用程序上传到公共云。容器化的应用程序应该能够像在本地一样在云上工作，省去了开发和运维环境不一致的问题。人们只需要在主机操作系统上虚拟化出多套容器，运行每个应用程序，省去了单独分配操作系统的资源消耗，不仅容器数量较多，创建和迁移速度也更快。

CaaS就是云服务商向客户提供高性能可伸缩的容器应用管理服务，比如向用户提供简单友好的用户体验，让用户可以简便创建及管理容器；为用户提供调度容器负载的引擎，管理好容器的全生命周期。用户不必关心容器如何在云设施上部署和调度资源。

 2.2. 功能即服务（FaaS）

“功能即服务”（FaaS）是基于“无服务器架构”（Serverless）产生的概念[4]。无服务器架构并不意味着没有服务器，只是服务器以特定功能的第三方服务（“云端”）的形式存在，用户无须关注服务器的存在——SaaS和PaaS本质上都是“无服务架构”——通过事件来驱动系统，是一种软件架构和部署模式。开发者只需要将代码包装成功能，上传托管到云平台，即可在事件驱动下执行计算，以应用函数为单位对应用进行开发、运行、管理，无需操心基础设施层面构建和维护。

作为无服务器架构下的一种服务模式，FaaS模式的开发人员直接编写运行在云上的函数功能，无需考虑服务器、系统环境等资源问题，由云服务商提供操作系统、运行环境、网关等一系列的基础环境，并管理应用多个功能请求及资源配置，提供运维服务。FaaS具有事件驱动、细粒度调用、实时弹性伸缩，无需管理底层资源等多项特征。它以代码函数为主体驱动。使用FaaS的时候可以将函数作为一个线上的远程计算服务，业务代码仅在调用时才激活运行，当响应结束占用资源便会释放。函数可以通过 API 、邮件等方式激活，按照计算次数收费，激活调用一次就付费一次。类似于在以太坊中每次调用智能合约，都要消耗一定量的以太币“燃料”（gas）。这就比一般按月、按年支付订阅费用的SaaS服务更加省钱，类似于汽车的分时租赁。

2.3. 区块链即服务（BaaS）

前面所讨论的XaaS都是IT软硬件架构和服务差异产生的不同模式，具有泛行业、泛技术特征。区块链即服务（BaaS）则体现了另一个类型的模式，专注于在云计算平台上搭建一个区块链系统，该系统服务于区块链应用开发者。它为应用开发者提供了区块链应用所需的的区块链网络底层框架如Fabric Hyperledger、FISCO BCOS等及其SDK工具包，并为区块链应用节点布置提供了一系列易用工具。它通常具备访问控制、权限许可、隐私保护、智能合约管理、共识机制、证书管理等功能组件，使应用的开发者能专注于上层应用程序开发。

BaaS的意义是为开发者创造便捷、高性能的区块链开发服务，支持了开发者的业务拓展及运营[5]。其本质也是一种PaaS，独特性在于它是在云计算平台上嫁接了一层区块链层，像座椅上加一层软垫，把区块链层和云计算平台基础组成了一个新的平台层，对外提供服务。

  3. 为什么需要XaaS？

各类XaaS服务模式风生水起，从最基础的IaaS、PaaS、SaaS派生出其他类型，且不断在演化过程中，构成了当代数据计算和存储商业模式的新范式。除了基础设施和技术日趋完善的因素外，这个趋势既有来自供给需求双方的商业驱动因素，也有背后深层次的经济社会变迁动力。

3.1. 需求因素：计算规模、订阅模式与用户心智

计算规模富有弹性的急剧增长从根本上推动了云计算及XaaS的产生。随着（移动）互联网、物联网以及各种终端数据采集设备的发展，当代社会经历着数据量的爆炸式增长和内容的高维度扩张。据估计，每天都有25亿GB（2.5 quintillion）字节的数据产生，2020年全球数据量将达到40ZB；2017年全球大数据市场规模达到了350亿美元，十年后将翻3倍[6]。海量数据增长带来了海量计算的需求，自建、自营计算基础设施难以跟上需求拓展，分散运营也难以体现集中计算存储的社会规模经济。另一方面，数据计算的时间弹性和内容多样性需求又决定了固定容量计算设施的不经济性。云计算因其资源共享、随时接入、弹性扩展成为了大数据时代的理想数据计算存储范式，于是带动起建立在云平台基础上的各类按需求规模、种类使用的计算、存储、开发、应用服务。使用者不必再担心消耗的计算服务资源是否浪费或者不足。

订阅模式有助于节约用户使用资本，使用户能按需付费，特别适合于中小企业。正是由于计算资源需求的快速增长、富有弹性和多样性，用户购买处理能力有限的资源会显得不足，购买能力富余的资源则又显得浪费且运维成本较高。而且，日益变化进步的技术和开放的外部世界让任何一家企业难以通过购买相对独立、技术可选项短期内固定的计算资源来适应商业需求。转换成订阅（subscription）模式后，用户不必一次性投入相对大量成本配置资源，只需按自己需求选择性地在一定时间内订阅所需要的服务，如软件的功能、平台SDK或API等即可，在订阅期间还可能随时修改订阅菜单，甚至开发产品和供应商切换的成本也很低。以相对较低的成本换取更灵活、更多样、迭代快且保证质量的资源，这对于资金并不充裕的中小企业尤其具有吸引力。此外，订阅模式下，用户能从持续的服务关系中获得不间断的质量保证、持续的性能提升和细致化的个性服务。

用户心智或注意力从不擅长的下层系统解放出来，从而让用户专注于擅长、需求的上层界面，实现合理社会分工。XaaS的本质是将下层较为困难复杂、用户并不熟悉的“X”抽象为覆盖在上面的服务。这产生了两个益处：第一，通过更容易让用户接触上手、贴近用户的过程（process）来替代固化的、与用户分离的产品（product），从而增加用户的粘性；第二，让用户集中稀缺的注意力资源或运用适合于自己的心智能力，专注在合适的层面上，优化自身的产品或服务，同时也让产业链实现合理的社会分工。

3.2. 供给因素：财务表现、市场策略与竞合边界

XaaS模式使供应商既平滑了收入，又取得了规模经济，使其财务表现更为健康可持续。与传统一次性出售软硬件、让用户在本地部署（on-premise）不同，XaaS采用了订阅模式，这对其财务状况带来了两个方面的影响。其一，传统硬件厂商一次性出售硬件、软件厂商一次性出售使用许可（license），都是一笔确认“产品”的营业收入；然而XaaS供应商提供的是基于产品的“服务”，向客户按时间和使用量收费，确认营业收入，于是营业收入就从单笔大额转变为持续性的小额多笔，得到充分平滑。平滑收入虽然会使得企业在短期内无法获得利润甚至录得亏损——因为要将覆盖成本的收入分摊到多期实现，但供应商平滑的“年可重复收入”（Annual Recurring Revenue, ARR）避免了财务的起伏[7]，使企业具备较为稳定可期的经营性现金流。而且，供应商往往会跟客户签订一段时间的合约，先预收一笔年费，逐月确认收入，则相当于形成“递延收入”（deferred revenue），订了合同但尚未收到的款项叫做“未入账递延收入”（unbilleddeferred revenue），滞后反映在利润表上。只要这些收入能到位，账面盈利更具有质量。其二，由于用户在较长一段时间内被粘在服务上，供应商往往会在客户的全生命周期内通过不断的增值服务、交叉营销（add-on and cross-selling）来获得额外的收入。时间越长，供应商的累计总收入越高。除了收入平滑，XaaS模式使得供应商通过集中供应和管理运维基础设施取得规模效应，降低总成本。据福布斯报道，一般企业数据中心中的典型服务器所输出的计算能力在其最大能力的5%-15%，浪费严重，因此集中化的云服务能大幅降低全社会的资源消耗。

供应商通过持续的服务保持客户粘性，降低了长期销售成本。在传统模式下，供应商和客户的联系方式是“售卖产品+偶发售后”，与客户的接触并不频繁，并不能随时感知到客户的需求。在XaaS模式下，订阅提供了一个更新、发布和版本的永不停歇的服务流程，促进企业和客户的不间断联系。企业通过持续、定期的服务，将客户吸附在自己的云上，不仅能较高频率地被动获知客户需求，还有可能通过客户使用服务过程产生的数据进行主动分析，发掘客户自己都没意识到的潜在需求，从而针对性地做好客户关系维护，保持粘性。通过这种方式，不仅企业有更多机会向客户推出增值服务、交叉营销服务，提高客户生命周期内的客单价（ARPU）；从长期来看，还能大幅降低老客户的维护成本和通过口碑降低新客户的营销成本，从而降低长期的销售费用率。

XaaS划分了科技公司与垂直行业公司的竞争边界，使双方确立有序的合作格局，各取所长。在以阿里、腾讯、Amazon等为代表的互联网巨头、Apple、华为等为代表的硬件巨头呼风唤雨的今天，科技公司跨界进入生产生活各个垂直行业的现象已经非常普遍，“门口的野蛮人”、“互联网+颠覆一切”等等话语透露出科技公司凭借其技术优势和资本优势渗透并严重威胁到垂直行业传统企业的情况。在金融业为例，以余额宝、支付宝、微信支付等为代表的互联网公司金融科技力量一度让传统银行坐立不安。但真正渗透进入垂直行业后，科技公司发现监管牌照、行业知识、质量控制、服务过程、重资产等行业内壁垒都不是科技公司能轻易跨过去。于是进击的科技公司开始重新思考战略边界，例如蚂蚁金服从FinTech导向转变为TechFin导向，与垂直行业公司合作，用科技实力连接、改造、赋能于垂直行业，成为科技公司普遍选择的战略。XaaS就是科技公司通过技术赋能于垂直行业公司的理想业态，提供自己擅长的”X”产品，服务于垂直行业公司的数字化转型。二者各自发挥自身的优势，相互合作，实现垂直行业的数字化。

3.3. 经济社会变迁因素：用户形态、平台生态与社会分工

使用而非拥有逐渐成为数字社会的重要用户形态，促进了实体产品的服务化。XaaS是提供给用户订阅使用软硬件产品的权利，而非出售了所有权，而用户愿意采用这种方式，原因在于强调使用权而非所有权已经成为数字社会的重要用户形态，背后有两个深层次的发展趋势在推动。一是“去物质化”（dematerialization），社会倾向于用更少的物料来制作更好的东西，如汽车的重量越来越轻、计算机越来越小等等。数字科技加速了产品向服务的转变，也体现了去物质化的趋势。社会不再必须印刷大量的书籍，Kindle开放电子书就能让读者接触到海量的图书，阅读不再是必须购买书籍，而是使用电子图书服务；汽车的互联网化、无人驾驶化让共享汽车和车载娱乐影音服务成为可能。随着数字科技的日益渗透，“硬”的实体产品变得越来越“软”，产品运作起来成为没有形态的服务，XaaS符合这样的趋势。二是即时性的按需使用（real time on-demand），即人们希望能尽快获得所需的产品和服务，且根据需要精确匹配。随着Uber、滴滴的涌入，出行服务业已经被按照这个模板改造，“Uber化”已经成为共享经济的代名词。如果每个人只是占据排他、昂贵的所有权，那么几乎很难获得即时性的、按需求且能够多样化的服务。人们彼此分享资源，丰沛的资源在社会上流动，分布在不同的时间、空间上，才有可能服务于其他用户即时性的需求。

开放、协同和连接一切的创新趋势让平台生态成为经济和技术发展的重要载体，促使XaaS供应商打开封闭的产品和技术仓库，在对外服务中实现“双赢”。当今社会呈现出几种重要的创新趋势。一是开放创新（open innovation），强调有价值的创意可以从公司的外部和内部两个渠道获得，不一定要以狭隘的心态在内部封闭体系内创新，试图独占成果；完全可以引入外部新鲜的技术和思想，分享创新的成果。繁荣发展的开源社区就体现了这样的开放创新观。二是协同（synergy），强调创新资源和要素穿越各个主体之间的壁垒，充分释放彼此间的要素活力，深度合作。因为没有一个主体能够拥有所有的高质量创新要素，必须与其他主体合作，产生“1+1>2”的效果。三是连接，在数字社会中各行各业、不同设备之间通过互联网、物联网等手段连接起来后，产生的实时、海量、多维、真实数据和信息有助于持续创新。正是因为开放、协同和连接的需求，让基于平台的生态建设成为了产业界的主流创新模式，从消费互联网到产业互联网，无不在倡导平台、连接、赋能的力量。于是XaaS供应商开放自身的基础设施、应用开发平台、容器、开源框架等等，为垂直行业和第三方开发者提供信息获取API接口、开发新应用的SDK工具包、应用信息技术的软件、高性能计算的基础设施等等，培育起一个各方优势完善的生态系统，同时为改进供应商自身产品和服务创造了空间。

不论是社会组织还是技术架构层面，细粒度的分工是趋势，XaaS呼应了这样的分工。人类社会的技术进步和产业革命总是伴随着社会分工的一次次细化。手工业的发展推动了人类工业和农业的分离。工业革命时期，操作设备的工人与制造维修设备的工匠出现了专业分工，设备供应商和生产厂家出现了分工。电力时代的美国开启了管理革命，实现了管理层从车间工人的分离，职业经理人的出现则标志着股东与管理层的分野[8]，并随后催生出管理咨询业、投资银行、证券交易、广告业等等一系列服务业。同样，数字经济催生了社会分工的不断细化，释放出就业的新红利。以电商业和新零售为例，网络销售和客服、电商营销广告设计、消费数据分析、算法优化、聚合支付等等新岗位出现，提高各个细分环节的生产率。甚至在未来，大量具有设计和数据分析能力的复合型买手、机器人调试工、给生产数据打标的“数据标签工”等等新岗位将被创造出来。XaaS体现了云计算时代的细化分工，塑造了专门的基础设施供应商、软件供应商、第三方应用开发者、开发平台提供者等等。

事实上，从IT技术架构角度看，分工粒度细化、不断解耦也是一个趋势。以FaaS为例，它的粒度很细、非常灵活，体现了IT软件架构从资源到业务的解耦趋势。早期的应用软件架构是单体架构（monolith），即一个应用程序包含了应用的所有功能，打包到一起运行。比如要构建一个在线商店系统应用，就要把客户下订单、核对清单、核对信用卡、付款、安排运输等等功能都封装起来，单体架构虽然容易测试——在本地就可以启动完整的系统，也容易部署——直接打包为一个完整的包，但对于大规模的复杂应用，单体架构应用会显得特别笨重，修改一个地方就要将整个应用全部部署、编译时间过长、测试周期过长、开发效率降低等。

为了解决这个问题，“面向服务的架构“（serviceoriented architecture, SOA）出现。SOA架构的一个应用程序会集成多个较大组件，每个组件执行一块完整的业务逻辑，整体构成一个彼此协作的套件。各个组件相对较为松散耦合，通过名为“企业服务总线”（enterprise service bus, ESB）的网络进行通信。比如购物网站程序就分为产品目录应用、购物车应用、用户账户应用组件等，每个组件能够独立完成一系列业务，比如显示物品、增加或移除购物车商品、查看库存、处理运费选项、处理税率计算、处理汇率、发送订单等等。相比于单体架构，SOA在修改测试时就灵活轻便许多，可以对单独组件进行开发修改测试等等；SOA还允许不同组件用不同的编程语言和工具开发，通过消息中间件来促进异构协议的通信。但其主要缺点在于：第一，ESB可能成为影响整个系统的单一故障点，由于每个服务都通过ESB进行通信，一旦一个服务变慢，就会堵塞ESB；第二，不同组件可能有同样的服务——如购物车和产品目录都要展示商品，但两个组件内的代码不同，于是修改商品展示时，产品目录应用和购物车应用必须独立各自更新，重新测试部署，比较麻烦。

微服务（microservice）架构就更好地解决了这个问题。与SOA组件“松散耦合”（loosely coupled）不同，在微服务架构中，业务逻辑被拆分成一系列独立（independent）的分布式小组件，每个组件都被称为微服务，执行单独任务，共同构成一个大组件。微服务之间互相通过轻量级的HTTP、REST或Thrift API通信协议进行通信。比如微服务架构将网站切分成较小的服务，如税率服务、添加商品服务、运费服务、显示商品服务、查看库存服务、用户支付服务以及邮件服务等。购物车、产品目录、用户账户之间并没有分界，取而代之被封装成各种服务，待需要时调用各项相关服务。这样，如果要修改展示商品，只需要修改该服务，便在购物车和产品目录中同时更新，独立进行快速更改、测试与部署，不影响到其他部分，无需向产品目录功能或者购物车服务所使用的其他服务部署更多实例。微服务架构中，每个服务的独立部署、拓展就变得更容易，系统的可拓展性就更强，系统容错性也很好。不过微服务应用是分布式系统，系统的通信可靠性和效率要求较高。

FaaS比微服务解构得更细致，每一个服务组件被拆解为一个个功能函数，因为多个服务可能共用一个相似的函数，比如查看购物车服务、商品展示服务都需要调用显示商品图片的函数，用户登录服务、支付授权服务都需要验证用户名和密码的函数。虽然FaaS目前并不被看做软件架构，而被看做一种计算平台的服务模式，但它和微服务的本质是契合的，都强调系统的解耦，也可以视作一种“原子”层次的软件架构模式。

图3：软件架构模式的解耦演变

  4. 如何为XaaS企业估值？

企业估值需要回答两个基本问题。第一个问题，选用什么样的估值指标？一个企业的价值——不论是股权价值（equity value）还是企业整体价值（enterprise value）——需要根据一个估值指标来判断，根据指标来选择相应的企业经营基本面数据。由于基于折现现金流的绝对估值法较为复杂，人们通常采用基于乘数（multiple）的相对估值指标，即将企业的价值估计为一个经营数据的倍数，于是有了“股价/净利润”（P/E）、“股价/销售收入”（P/S）、“股价/净资产”（P/B）、“企业价值/息税折旧摊销前利润”（EV/EBITDA）、“企业价值/销售收入”（EV/S）等常规估值指标。此外根据行业不同，年交易流水额（GMV）、管理资产总额（AUM）、储量、活跃用户数（MAU）等等都可以成为估值指标中做分母的经营数据。找到了合适的乘数指标，那么通过企业财务报告披露的分母数据，就有可能估计出公司价值和股价。第二个问题，用什么样的数据来推测该指标与企业价值之间的确切数值关系，或该指标的驱动因素是什么？相对估值法下，估值指标是一个乘数，而乘数大小并不确定，由一个驱动因素决定，要找到与乘数关系最密切的驱动因素，才能确定合理的乘数，从而应用估值指标。

图4：估值基本问题

4.1. 估值指标和乘数驱动因素

选择估值指标首先就要看什么经营数据直接反映了公司创造价值的能力，例如销售收入、近净利润、客户数量等等；其次再看那些指标易于计算。XaaS类公司的估值指标在企业的生命周期中有会变化，以适应于不同时期的企业特征。一个常用的估值指标是EV/S或P/S，重点关注营业收入，营业收入是公司价值的基本反映。这个指标对早期公司和转型初期公司特别适用，因为它们的XaaS业务有较高的前期研发投入和客户销售费用，特别是后者，因为XaaS企业需要投入大量的营销精力和售后维护精力来服务好客户。所以，按年收取服务费的模式导致回款与当期投入不匹配往往不能盈利，利润、自由现金流、EBITDA等数据都为负值，无法作为估值指标的分母。

当早期XaaS企业成长到一定阶段——例如营业利润、现金流从谷底向上抬升之后，或传统软件公司转型XaaS完成之后，自由现金流或利润有可能转正，就可以应用P/E、EV/EBIT或EV/FCF等指标，一般轻量级的SaaS公司可应用这些值。不过，如果XaaS类公司研发和资本开支（CAPEX）较大，那么EV/OpFCF（经营性现金流）和EV/EBITDA也比较合适，因为研发和资本开支的折旧摊销很大，可能导致净利润为负，而现金流和EBITDA并不受折旧摊销的影响。

由于XaaS企业初期客户获得成本较高，需要长期持续地从客户订阅费用中获得回报，所以客户全生命周期价值（LTV）和单客户获客成本（CAC）之比LTV/CAC也是重要的考察指标。客户全生命周期价值与客户流失率相关[9]，后者数据一般不公开，所以LTC/CAC比较难计算。

选择驱动因素的依据是什么经营数据能有效反映企业价值或股价的增长潜力。第一个重要驱动因素是营业收入。收入水平和增速越高，既表明企业的付费客户数量和质量不错，也表明企业赢得新客户、获取老客户更高价值（up-sell）的能力越强。而且，由于XaaS服务的订阅收入是分期发生的，客户支付了本期订阅费后，若对产品满意，往往会在后续期间继续支付订阅费，所以当期的营业收入能在较大概率上反映未来若干年的递延收入，在未来一段时期内可持续。第二个重要驱动因素是利润和现金流，强大的现金流和利润能够负担得起大型的资本开支和研发，为股东带来高回报。对于XaaS业务已经成熟的企业，利润和自由现金流的增速是衡量企业可持续盈利能力的重要标志，可观的增速表明企业已经进入到良性的盈利轨道，增速越大，创造现金流的能力越强。

对于以轻资产运行的SaaS企业，有研究者提出一条综合二者的“40法则”：当EBITDA利润率（即EBITDA与营业收入之比）和营收增长率两者之和大于等于40%时，企业的经营往往较为健康，具有可投资性。这两者之和称为“40法则指数”，该指数与估值指标EV/EBITDA具有较高相关性，是EV/EBITDA的驱动因素。

4.2. 数据检验

根据2019年1月31日的市场数据，我们选取了纳斯达克和纽约证交所市场上市值最高的34家以云服务为重要业务的公司[10]，用他们最近一份年报数据对估值指标进行了检验[11]。

首先是在企业成长各个周期都适用的P/S和EV/S指标。排除掉1家营业收入增长异常的公司后[12]，下图 5给出了33家样本公司的P/S和EV/S对营业收入增速的简单回归结果。由此可见，不论是EV/S还是P/S都与营收增速有密切的正相关联。营收增速是P/S和EV/S的驱动因素。营收增长率每增加1%，P/S增加0.15，EV/S增加0.14。

图5：EV/S、P/S和营业收入增长率的关系

其次是考察较为成熟的XaaS企业所适用的利润类和现金流类指标。由于数据样本以SaaS公司为主，资本开支所带来的折旧摊销相对并不高，所以可考虑P/E、EV/EBIT或EV/FCF指标。由于EBIT不受企业资本结构影响，较好地反映了企业经营利润，所以考察EV/EBIT。排除掉最近一期EBIT为负数和EBIT增长率异常值的企业外[13]，得到19个企业的小样本，下图 6给出了EV/EBIT和EBIT增速之间的关系，可见二者也有显著的正相关关系。EBIT增速每提高1%，EV/EBIT提高0.87。

图6：EV/EBIT和EBIT增速的关系

我们进一步检验“40法则”，在样本中挑出了EV/EBITDA为正值的22个企业样本，以EV/EBITDA为因变量，EBITDA利润率与营收增长率之和为自变量，但实证检验结果并未发现二者之间有显著的关联。不过，在“40法则”的启示下，我们提出另一种思路，将企业自由现金流利润率（FCF Margin）和营业收入增速之和作为驱动因素，观察EV/S（或P/S亦可）与该因素的关系。同样，排除掉1家营业收入增速异常和2家无法计算FCF的公司后，剩下31家公司样本的结果如图 7所示，同样呈现显著的正相关关系。“自由现金流利润率+营收增长率”每增长1%，EV/S和P/S分别增加0.13和0.14。

图7：EV/S与“自由现金流利润率+营收增长率”的关系

4.3. 估值方法局限

不论XaaS企业处于什么样的生命周期阶段，以营业收入为基数的估值指标EV/S和P/S都能适用，其对应的驱动因素是营业收入增长率，或者“自由现金流利润率+营收增长率”。这两个因素都较好地预测到对应的估值指标高低。对于较为成熟的XaaS企业，EV/EBIT也是一个较好的估值指标，对应的驱动因素是EBIT增速。但我们更推荐用P/S、EV/S指标，原因是本文的经验研究存在一定缺陷，导致了部分结论并不严格，只是一个尝试。

首先，数据样本仅有30多个，只满足了回归分析的最小样本点数量。所以在分析成熟企业时，19个企业的小样本具有很大的误差，这使得该回归方程并不够可靠，尽管从散点图可以看到正相关的趋势。其次，样本以相对轻资产的SaaS企业和从SaaS延伸到PaaS的企业为主，纯粹的PaaS企业和IaaS企业数量不够，所以结论在多大程度上适用于PaaS、IaaS以及其他类PaaS企业（比如BaaS），尚有待进一步研究。再次，这些样本点都取其最近一期年报数据，而年报公布时间有先后，2018年美股市场经历了持续下挫，所以各个样本点估值指标的差异在很大程度上可能是不同时间的市场水平差异所导致，不易看出驱动因素的显著影响。因此，虽然在本文样本中没有发现P/E、EV/FCF、EV/EBITDA等指标与什么驱动因素显著相关，但这并不代表这些指标就没有用处，需要其他经验研究进行进一步探索。

  5.小结   

伴随着产业互联网、云计算的深入探索，我们预计在未来5年内，工业云、金融云、政务云、医疗云、教育云、交通云等各类行业和产业云平台将加快发展，代表各种XaaS服务模式及其优秀玩家将不断涌现，实现快速促进实体经济数字化转型，掌握未来发展的主动权。在下篇中，我们将关注金融行业，聚焦在金融SaaS领域、特别是银行业应用领域，进一步剖析其主要赛道、玩家和商业模式。

注释：

[1]Peter Mell，Timothy Grance. 2011. The NIST Definition of Cloud Computing (Technical report). National Institute of Standards and Technology: U.S. Department of Commerce.. Special publication 800-145. 

[2]数据来源：

https://www.gartner.com/newsroom/id/3871416

[3]根据行业标准《云计算技术金融应用规范 技术架构》JR/T 0166—2018 和Wikipedia绘制。

[4]Function-as-a-Service也译作“函数即服务”，因为function有两种翻译方法，在该概念语境中的意义相似。

[5]有人认为面向开发者的区块链服务应该是BTaaS（区块链技术即服务），而BaaS则是面向终端应用者使用区块链应用软件，类似于SaaS，定义有差异。见Odaily星球日报的研究报告《2018年BaaS（区块链即服务）平台研究报告》。

[6]数据来源：

Forbes, https://www.forbes.com/sites/bernardmarr/2018/05/21/how-much-data-do-we-create-every-day-the-mind-blowing-stats-everyone-should-read/#36dc571e60ba;https://www.forbes.com/sites/louiscolumbus/2018/05/23/10-charts-that-will-change-your-perspective-of-big-datas-growth/#5c0624529268; G. Huadong et al. 2014. Scientific big data and Digital Earth. Chinese Science Bulletin. 59(35): 5066-5073. 

[7]ARR由3个部分构成：新客户和续订客户的贡献、老客户的升级和增值包、降级和客户流失的损失。

[8]Chandler, A. D. (1977). The Visible Hand: The Managerial Revolution in American Business. Cambridge, MA: Harvard University Press.

[9]LTV=月平均单客户价值*付费用户数量/月流失率，见艾瑞咨询报告《2017中国企业级SaaS行业研究报告》。

[10]虽然AWS对于亚马逊很重要， 但是营收仅为10%左右，故很难用它的财务数据直接论证云服务和企业估值的关系，因此样本中排除了亚马逊公司。

[11]对公司名单有兴趣的读者，请联系小编。

[12]该公司为LogMeln，2017年营业收入增长同比为187%，而其前几年和2018年前几个季度的营收增长均为20%-30%，所以2017年营收异常。

[13]Symantec的2017财年EBIT增长率为1387%，作为异常值排除。

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