零售品牌新势力，线上休闲零食第一股

随着消费的升级发展，开启了本土休闲零食发展的“黄金十年”。三只松鼠作为国内电商零食行业的领头羊，在不久前成功上市，几乎可以说整个行业走上了“人生巅峰”。不过，随着人口红利下滑，流量红利远去，本土休闲零食又将如何收获下一个高增长的十年？

招商证券零售行业首席分析师宁浮洁在进门财经路演时认为，公司卡位坚果零食赛道，乘电商发展春风，生产外置轻资产运营，并将供应链前置高效率地实现供给、需求和渠道强链接从而完成逆袭。但在流量增长乏力及产品同质化严重背景下，其“唯快不破” 的护城河日益受到挑战。

一、“天时、地利、人和”成就线上休闲零食第一股

1、三只松鼠强IP卡位获取优势

消费升级给休闲零食发展带来契机，松鼠借势天猫平台完成逆袭。据天猫数据魔方统计，2016年到2018年，天猫的休闲食品市场规模超过300亿，年复合增长率为13.16%。2014年天猫转入无线端，双十一销售破亿;2015年品牌升级，“全球狂欢节”各大国际品牌入驻。

搭乘天猫品牌升级春风，三只松鼠是最早一批进入天猫子品牌天猫超市的品牌方，从2014年双十一实现破亿，到2017年实现日销4.35亿元，销量实现快速增长，直至2017年，松鼠线上渠道占比11%，大幅领先百草味(6%)与良品铺子(5%)。

三只松鼠看好碧根果蓝海市场，上线打造爆款单品，成为跑赢当时同期零食电商的重要原因。例如百草味是2013年推出碧根果产品，而三只松鼠2013年初已经达到线上月销售突破2200万，位列全网第一。

2、产品、渠道、产业链布局三维度看运营效率

1）高频与高客单价并行，布局坚果等强势电商单品

休闲零食呈现高频、客单价较高的消费特征，属于电商较强品类赛道。根据信索咨询数据，消费者购买休闲零食频率超过每周1次的的达到92.3%，并且客单价在50-100元区间的占比高达70.4%，从消费频次及客单价来看，属于强势电商单品。

2）线上渠道优势有助于快速感知消费者需求变化

出生即线上，渠道优势有助于快速感知前端消费者需求变化。线上具有天然的快速捕捉消费者消费习惯变化的优势，休闲公司易形成以品牌为中心，供给、需求、渠道三端的强链接，带动企业高效运转，并且基于市场份额快速发展，能够对供应链的反向定制促成高效生产，形成从需求推动供给的高效链路。

3）卡位中游，生产外置的轻资产运营提升效率

采用代工模式将生产外包，实现轻资产运营。代工模式使得生产商专注订单下的生产，销售端专注销售环节和品牌的打造，是产业分工日趋细化的产物，也代表着中国食品生产系统的成熟。

与自建工厂相比，销售端扩张生产线、增加产品种类的成本更低，然而代工方无法分享品牌价值，利润较低。但随着销售端规模壮大，管理监管等费用攀升，难以继续进行严格审查，代工方“偷懒”压缩成本的风险低，质量问题不容小觑。

3、管理层优秀互联网基因+年轻化团队

公司管理层在互联网休闲食品行业具备丰富的经验和前瞻性的视野，带领公司不断实现创新。公司创始人兼总经理章燎源先生自2003年起进入坚果行业，曾先后担任安徽詹氏食品有限公司区域经理、营销总监、总经理。

章燎源先生在休闲食品行业拥有超过14年的销售和管理经验，并在担任职业经理人和创业历程中形成了对互联网休闲食品行业的深刻理解。

公司拥有一支业务扎实、充满活力的员工团队。员工平均年龄约25岁，是互联网主要覆盖的用户年龄段，对新兴事物具有较高的接受力和学习能力。

此外，公司通过内外部培训等机制挖掘员工潜力、因材施教进行人才培养，打造了一批和公司文化高度契合、具有较高忠诚度且业务技能扎实的员工团队。

组织能够积极根据市场需求及时调整组织架构，能够对快速反应的市场变化，提高团队决策效率，在组织管理能力上能迅速匹配供应链前置带来的效率提升。

4、三只松鼠核心竞争力在于高效满足消费者动态需求

休闲食品消费者需求随时代、潮流、购买力等快速迭代变迁，企业发展无法一劳永逸，需要持续输出符合消费者需求的商品。

区别于传统企业与消费者距离远、反应顿、周转慢的问题，较短的生产、运转周期使得公司能快速捕捉、读懂消费者的需求，并反应在研发、包装等环节的改进上，提升消费体验。

在面对新需求时，公司的柔性供应链和信息化系统能及时作出调整:

研发方面，公司核心是快速洞察到商品，将形态、口感、风味等能快速相应的调试放到优先，耗时长的基础技术研发其次，从而做到快速响应需求变化;生产上快速洞察工厂质量，积极讨论新品同时验厂;同时新品反馈效率高。

高速运转的动态供应链拉近了公司和消费者的距离，能提供更令人满意的消费体验，从而在众多品牌中凸显优势。

总体来看，电商起家、主打轻资产运营，总资产周转率较高。三只松鼠的总资产周转率为2.64，高于可比零食公司/可比零售公司行业均值。公司核心的优势在于高效运作周转，因此本质是零售企业，这也是它是从线下品牌和线上同类企业中跑出来的核心优势。

二、行业与竞争格局演变，优势渐成瓶颈

1、生产外置及原材料无法垄断决定毛利空间有限

休闲零食代工生产，对上游的掌控权较弱，并且由于生产外置，原材料无法垄断，所以净利率提升空间有限。

2、电商红利消耗殆尽，休闲食品走向线下

随着电商红利的衰减，线上获客成本升高，休闲食品行业转向线下。电商红利被逐渐消耗，中国网民规模在扩张的同时增长率也逐渐下降到个位数。电商渠道的获客成本持续升高，电商巨头目前的获客成本甚至超过了300元。

3、入局成本低，品牌同质化严重

轻资产运营下入局成本较低，同时为满足消费升级下消费者对品类多元化、细分化的要求以提高消费体验，多款品牌布局多品类或全品类商品，导致各品牌总体布局、商品种类同质化。

各品牌产品的口味、包装规格等方面均比较接近，例如2017年“营养、无添加”为主打的小包装坚果产品每日坚果推出后，主要零食品牌纷纷推出本品牌的每日坚果产品，且产品口味接近、原料几乎相同。

4、爆炸性增长结束，营收渐入瓶颈

公司逐渐走出初期爆炸性增长的阶段，到达稳定增长阶段。2017-2018年营收同比增长26.2%。毛利率、净利率略有下降，分别由2017年的28.72%、5.47%下降至2018年的28.12%、4.36%。

按品类划分，坚果、零食、果干品类占比高，销售增长对整体增长率影响较大，除零食外其他品类增速均有放缓。其中零食品类2018年增速高达77.4%，果干品类和坚果品类增速低于整体增速，分别为18.7%和5.4%。营业增速主要由零食品类带动。

三、探寻双线最优解，打造休闲零食平台型企业

1、改善财报季节性提升毛利率，寻找双线最优解

公司线下开店与巨头探索线下、布局新零售几乎同步。线下开店能够增强品牌宣传力度的，通过服务体验的升级挖掘更多新增流量。线上仍是公司主要的收入来源，贡献将近90%的收入，但线下收入增速加快，占收入的比重也不断提升。

线下也有多渠道布局:

1)线下自营+加盟多点布局:截至2018年底，公司已在全国实际经营53家线下投食店，12家松鼠联盟小店，主要集中在华东地区，占比为39.63%，2018年合计营业收入超过2亿元。截至目前，松鼠小店达到105家，遍布全国55个城市，主要覆盖华东地区;

2)线下团购模式:该模式下旨在为客户提供定制化采购服务，2018年团购营收超过3亿元;

3)新零售模式:通过阿里零售通平台，以线上赋能线下的新零售模式，将产品铺向线下沿街商铺。

线下开店有望削弱电商公司财报的季节性，削弱地域差异性。受线上平台影响，营收、利润季节性特征更加明显。2018年全年Q1贡献营收32.2%，Q4贡献营收达到32.6%。

Q1呈现高毛利率、低费用率、高利润率;Q4呈现低毛利率、高费用率、低净利率。主要原因在于Q4大型促销活动导致客单价下降，毛利率较低;Q1的节假日待客等需求使得休闲食品购买更倾向于日用必需品，消费者价格敏感度低，商品客单价较高。

毛利率:Q1>其他>Q4;费用率:其他>Q4>Q1;净利率:Q1>其他>Q4。线下发展有望改善财报季节性。

线下开店有望改善整体毛利率。

线下毛利率为33%，线上毛利率为27.5%，线下毛利率高于线上，主要原因在于线上模式需要价格策略以及促销措施来维护巩固竞争地位，平均客单价较低，并且线下由于消费习惯不同，缺少比价机制等整体毛利率均高于线上毛利率，因此线下开店有望改善整体毛利率。

线下是串联销售场景的重要的枢纽，线上“补货”，线下即时消费，通过线下补充线上，O2O实现降本增效。

线下和线上消费习惯不一致，线下销售结构松散，比价不充分，爆款产品也不突出，而且线下消费大多数是随意性的冲动购物，频次远远高于线上，线下为线上导流难度较大。但消费者可通过线上订货，线下同城送货。

将线下门店插进货仓和终端消费者之间，取代远程派送、调货，缩短和顾客之间的距离，数字化改变库存体系达到生产即发货的目的。通过不同消费场景的联通和整合，企业也掌握更多经营权。

同时，线上线下融合费用率有望进一步改善。公司线下开店虽短期内会增加公司固定成本投入与各项费用支出，但长期来看，一方面有望通过线上线下互为导流增强线上销售、提高线下坪效;另一方面也有望通过双线融合下销售费用、履单费用等进一步降低，探索最优商业模式。

2、多品类切入抓需求痛点，提升市占率

目前三只松鼠产品已经覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食五大主要门类的休闲食品组合，在各个细分门类奠定了领先优势。

公司自有品牌产品的单品数量已超500款，以强势产品坚果作为引流，其他产品毛利率较高，有效支撑整体利润。并且公司可运用快速感知爆款的能力，在其他品类上通过与竞争对手形成错位竞争，打造更多爆款单品。

着力打造线上爆款产品，客单价向下、消费频次向上。线上销售渠道中，由于公司2018年着力打造零食品类中的新爆款产品，对较多单品包邮促销，使得每订单金额有所下降。交易用户中每单消费金额在0-100元区间的部分占比增加，大金额订单用户占比减少。

然而人均消费频次因促销活动有所上升，最终以量取胜。0-100元金额订单销售额较2017年增长58.4%，总体销售额增长19.7%。

虽然市场规模有望冲千亿，但人均消费额较世界水平仍旧较低，休闲食品市场仍有渗透空间。根据艾媒咨询，2018年中国休闲零食电商市场规模达到621亿，预计到2020年有望达到964亿。

但不管是和美英国家相比，还是和饮食习惯相似的日本、韩国比，我国的休闲食品人均消费额或者销量都远远不及其他国家平均水平。随着人们健康意识增强、饮食结构转变，并转向优质高端休闲食品，如高单价的坚果品类会逐渐转为更具功能性的生活刚需，从而激发出潜在需求。

电商渠道渗透上行且头部较为分散。休闲零食的电商渠道近年来占比由5.1%提升至12.6%，并且预计未来将进一步上行。根据阿里巴巴披露的2017年主要品牌线上渠道占比来看，头部三只松鼠也仅仅占11%，集中度仍有进一步提升空间。

公司应充分运用快速感知线上爆款的能力，在其他品类上通过与竞争对手形成错位竞争，打造更多爆款单品，丰富自身产品矩阵，通过各品类不断渗透提升自身市占率空间。

3、深耕品牌力拓宽IP变现之道，提高消费粘性

产品整体定价较高，圈粉中等收入人群。三只松鼠的产品整体定价较高，定位更偏向中高端。三只松鼠的客户主要集中在华东、华中、华南。

中部地区以武汉、郑州为代表，客户多为政府及事业单位、医生等职业，是购物达人、休闲游戏爱好者。年龄分布主要以35-44岁中青年为主。

公司牢牢把握消费升级的发展趋势，坚持IP化、人格化的品牌策略，增强了消费者的粘性和忠诚度。公司通过打造“森林系”和“慢食快活”的生活态度吸引消费者，同时可利用周边实现产品结构优化，提高毛利率。

IP也可以授权给其他行业:生产合作产品、动画片、零食店、游乐园等主题业态。2019年8月13日，三只松鼠表示与松鼠娱乐签署《动画片委托制作发行协议》，决定委托松鼠娱乐发行《三只松鼠之松鼠小镇2》，是继《三只松鼠之松鼠小镇》后，是加强塑造品牌力，深耕用户心智的体现。

4、高效满足消费者需求，打造休闲零售平台企业

壁垒1:高效仓储物流模式快速响应客户需求。

截至2018年底，公司已在芜湖、天津、成都、广州、济南、鄂州、泉州、郑州通过自有或租赁方式设有9个配送中心或城市仓。

在芜湖、天津、成都、广州、武汉、郑州、嘉兴、金华、上海、沈阳、西安等地通过与第三方仓配服务商合作建立16个合作仓;并通过公司的物流合作伙伴，实现了全国市场覆盖，并配合第三方物流合作伙伴实现日约220万单。

壁垒2:着力数据化平台建设，提高各环节效率。

三只松鼠打通需求端、供应端、渠道端和物流端数据，以需求端数据指导产品研发生产和企业决策，从而更高效地与消费者进行双向互动。

相比传统零食品牌，公司将数据信息充分整合，将效率发挥至极致，不仅能够快速满足消费者的动态需求，同时也能通过数字化赋能各环节实现降本增效。

壁垒3:以快速感知消费者需求变化为基础，探寻双线最优解。

前期，为迅速打入零食这个高竞争高同质化市场，公司采取吸睛的品牌建设，迅速占领市场份额;中期客源不断扩大，以高周转高产品迭代打造竞争壁垒;后期，唯有通过全渠道的整合，寻求更低的费用率以实现整体提盈。

松鼠相比竞争对手在线上有较强的运营经验，线上的爆款打造能力高于他家，可通过线上的爆款带动线下销售，并通过线下的品牌的塑造为线上进一步导流，寻找双线模式最优解。

与美国零售不同，中国零售相对复杂、竞争多元，但最本质都是供应链的比拼。但中国电商发展快于线下，给予了很多品牌方/新型零售商成长的机会，品牌与渠道互相博弈也互助成长，而非单纯渠道压品牌。

因此未来品牌的竞争是多元化的不仅来自传统竞争对手，也来自线上走出来的新品牌。

由于国外渠道集中度较高，线上自营模式及线下较强的规模优势都利于渠道向上游探索发展自有品牌，而国内线上最大的渠道阿里巴巴是平台模式，因此从线上跑出的“淘品牌”必定先规模、再品牌。

首先通过效率优势，在品质保障范围内，通过开放供应链等，实现多渠道、多元多点的快速高质量增长，充分享受高于电商行业的平均增速做大规模，最终走消费升级路线，打造自己的品牌力。公司也有望通过开放供应链等将自身打造成休闲零食平台型企业。

四、业绩及估值分析

假设:各项业务的增长如下，坚果受原材料等限制增速进一步放缓，零食品类及礼品品类分别由于可延展性较强、基数较低维持高增速，测算得2019/2020/2021年主营业务收入增速分别为30.12%/25.02%/20.28%，毛利率水平分别为29.21%/29.37%/29.40%。

与可比公司分析，合理市值在120-240亿。行业的PS水平在2.6x，PE水平在29.4x，由于三只松鼠电商属性明显，且处于成长阶段，因此采用行业的PS作为指标，若给与三只松鼠19年30.12%的增长，主营得到91.10亿元的收入，若取2019年行业PS均值为2.6x，则合理市值为240亿。

三只松鼠属于互联网品牌企业，具有较强的线上经营优势，并且在阿里流量分配逻辑演变下，兼具性价比和多品类的公司将再次享受天猫发展红利。

我们预计公司有望超越电商行业15%-20%的增速，有望实现48%-50%的增速，并且由于电商的渗透以及公司在线上市占率的进一步提升，给与公司高于行业均值的溢价水平，若取PE区间为48x-50x，则2019年对应合理市值约200亿左右，给予强烈推荐评级。

文章内容为招商证券零售行业首席分析师宁浮洁在进门财经路演核心观点