企业软件投资哪家强？

腾讯SaaS加速器

发布于 2020-06-22 10:41:34

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来源：股权问问

企业软件赛道有多火？

从2017年开始，企业软件在中国股权投资众多赛道中，比例就开始一路飙升，在2018年所谓资本寒冬开始后，占比仍然持续加速上扬，2019年全年已达到35%。

中国企业软件投资笔数

2019年热点赛道披露投资金额和数量对比

2019年全年，不论是投资金额，还是投资数量，企业软件都在各大热门赛道中排名第一。至少从公开的统计数据上看，2C行业过去10年在中国股权投资领域的C位，已经拱手让给了2B行业。

巨头和头部VC机构企业软件投资占比

在我们日常交流中发现，目前的互联网巨头和头部VC，大多都是在2C互联网时代崛起和发家，无论是高管还是核心团队，虽然也都认识到2B赛道很重要，但由于业务惯性，以及个人经验方面，很多团队配置和精力还是在抓一些2C赛道的机会。

我们选取市场5家最活跃的机构研究发现，头部机构在2B行业的投资数量占比，还是显著低于行业大盘平均的，考虑到2B行业目前公司规模都偏小，从投资金额上来说，占比可能就更小了，这和头部机构基金规模扩张，战略重心向中后期阶段转移也有一定的关系。

过去2年时间，战略投资机构先知先觉，在2B赛道的配比是在大幅增加的，而几家头部VC，2B的配比甚至出现了下滑，我们猜测可能是因为头部机构2B赛道过去几年的投资，并没有产生类似2C赛道这样非常明显的估值增长效应，很多还不错，有潜力的项目，也不会广泛市场所认知，因此相关团队在机构内部，也都还处在比较低调，“等风来“的状态。

总体来说，一旦2B赛道出现一些明星项目的赚钱效应，这时不论是头部机构，还是长尾机构，在2B赛道的配比还有较大的提升空间，目前还远远没有达到2C赛道泡沫顶点时候的状况，我们预计这个点距离今天还有至少3-5年的时间，目前还是少部分机构深挖项目，认知变现的较好阶段。

中美企业软件行业对比？

之前我们比较过中美两国行业市值，按照2019年底的数据来看的话，信息技术行业在美国股市中高达25%，而A股只有14%。当然，中国的互联网巨头普遍都在美国，香港上市，但即使把这些都算上，中美在信息服务业的差距也是非常大的（加上海外上市，也只有美国公司市值的1/3），而且这其中差距主要来自于企业2B的软件公司的缺席。

中美上市公司行业市值对比（万亿美元）

中国企业软件上市公司，合计市值2280亿美元，目前只占到了市场总市值的2.4%，而美国100排名前100家企业软件公司，市值就达到了3.4万亿美元。中国只有4家企业软件公司市值超过100亿美元，而美国有35家。

美国百强SaaS上市公司市值分布

中国企业软件上市公司市值分布

全球企业软件2019年市场达到5300亿美元，其中约70% 还是本地部署类型的传统软件（例如社畜都在虐的OFFICE），而10年以后，80% 以上的软件都会变成云端服务。因此，虽然总体软件行业CAGR只有5%，但是基于云的SaaS行业CAGR会接近15%。

全球云端和本地部署软件市场预测（10亿美元）

在目前大约1620亿美元的全球SaaS行业中，大约能分为6个子行业，其中直接为企业销售和服务的软件系统，市场占比最大，其次才是提升企业沟通效率，或者节约成本的：协同办公，人力和财务软件。之后才是垂直类行业软件，以及创意和设计类软件（比如文艺工作者们用的比较多的 ADOBE 全家福），云安全服务这几个类别。

全球SaaS细分行业相对规模

目前即使在美国来看，各行各业软件上云也是一个漫长的过程，CRM在Salesforce等巨头推动下，目前云转化也就只有56%，而垂直行业这块巨大的蛋糕，目前软件上云的比例更是只有14%。

全球各类软件中云端占比

SaaS和传统软件的估值差异

美国股票市场对于传统软件公司，和SaaS公司的态度区别有多大呢，基本从微软和甲骨文两家公司2014年以后的走势差异就可以略知一二了。

在Satya大刀阔斧进行云端中心战略改革的5年后，2019年的微软变成了这样的：

1）云端产品收入从3%增长到了40%，并且超过传统软件收入

2）成为第一家收入超过1000亿美元的软件公司

3）收入超过1200亿美元的时候，并且仍然年增长15%，毛利超过60%

4）市值超过1.35万亿美元，一段时间超过苹果成为美国最值钱的上市公司

而甲骨文在2014年，创始人LarryEllison不在担任CEO之后，云端战略明显落后，直到2019年，SaaS产品收入只占到全公司15%，因此被归类为 “传统软件公司”，股价一直没有起色。

美国SaaS行业百强上市公司估值与增长

我们挑选了美国SaaS公司市值100强（4月7日市值），看一下2019年P/S倍数和2019年收入YOY增长的分布，由于ZOOM在这两个纬度上一骑绝尘，暂时先排除一下。

美国SaaS行业百强上市公司估值图

再加入市值规模作为气泡大小，发现SaaS确实是美国股市的心头好，微软这么个黑洞级市值的公司，P/S都能接近10倍，而Zendesk, Workday, Slack, Shopify 这些老腊肉和小鲜肉，P/S倍数更是在20-30倍之间。

美国百强 SaaS 公司市值分布和行业平均毛利率

从市值分布来看，基本与SaaS细分行业的规模一致；从毛利率来看，已经寡头垄断的设计类SaaS毛利最高，而垂直行业的SaaS竞争相对激烈，毛利最低。

美国部分SaaS细分行业龙头对比

我们将10家大家比较耳熟能详的SaaS公司做了横向对比，发现平均2019年 P/S 确实超过了20倍，并且这些公司在各自的细分市场TAM里面，市占率都还有非常大的提升空间。即使Salesforce这样的巨头，也还有Enough Head Room，成长性的故事还是可以讲挺多年的。

选取的10家SaaS公司普遍具有二级市场投资人喜欢的三高特征：

1）高增长：2015-2019年的Sales CAGR，平均都在48%, 其中ZOOM更是达到139%

2）高毛利：平均74%毛利率，Adobe达到85%

3）高稳定性：用户粘度高，大部分用户流失率都低于5%（除了免费用户较多的ZOOM和WIX）

以网页创作SaaS公司，WIX为例，可以很明显看到一家成功的SaaS公司，如何通过好的产品黏住用户，玩转LTV 大于CAC多少倍，每年老用户高续费率造成的收入极为稳定可预测，并且自由现金流较高的良性循环，堪称教科书级别的SaaS公司IR模板。

WIX 免费用户向付费用户的持续转化

WIX 各年度用户大比例持续付费

WIX 单用户付费金额不断增加

WIX 用户平均付费环比增长

WIX 年度重复付费和自由现金流

美国SaaS股权投资案例研究

做企业服务的基金，一般都喜欢深度研究 Salesforce, Shopify, 我们这边就不再重复了，值得一提的是这两家公司的融资和估值增长历史：

Salesforce，1999年成立，2004年IPO，算是非常神速了。但是，从公司CAPTABLE可以发现，并没有很多美国头部VC看好这家公司。

只有 Emergence, Meritech 在上市前少量投资，公司从C 轮到 IPO，估值增长 11倍，而D轮投资人到IPO，估值只增长了3倍，上市时候才达到独角兽估值，但是如果IPO开始持有到2019年，估值还可以增长153倍！

再看 Shopify, 2004年创立，2011年才融到B轮，早期获取用户应该相当的波折和艰苦。2013年C轮成为独角兽，然而当时美股并不好，2015年上市时候，估值才涨了30%，然而，之后4年股价飙涨了47倍！

其他头部SaaS类公司的发展历程中，我们不断的看到类似的情况：

1）消费互联网的VC巨头，完美错过很多真正赚大钱的SaaS公司，而一些专注于SaaS的VC，抓到1个这样的项目，就够从Fund 1 一直吹牛到 Fund 3了，就算已经退出了，只要股价在涨，早期投资人的广告效应就还一直存在。

2）SaaS类企业，上市前的融资金额远低于最近几年的烧钱买流量的2C公司，因此规模大的VC在早期可能和SaaS公司相互不太待见，但由于用户获取的模式，大部分SaaS公司早期几年不论业务增长，还是估值增长，也都会低于2C的消费互联网，这对于VC内部横向对比时候，也是比较难受的，但一旦客户开始起量，往往已经不需要融资了。

3）SaaS企业的成长和获利周期，可能在上市以后还能持续很长时间，VC机构上市就退，并不能吃到整个增长红利，如果你投到一个雪道足够长的公司，可能真的值得持有超过10年以上。

中美企业软件行业差异和原因？

首先需要指出，中国的总体IT支出，企业软件在全球市场占比，都是显著低于GDP占比的：

中国 / 全球

中国在 “云计算” 领域，目前60%的投资都还是在IaaS平台层面，包括大量的硬件和基础设施；在PaaS平台层面，中美两国投资比例都是7-8%，但是在SaaS层面，占美国比例高达73%，中国只有32%。

中国和美国在云计算各层面市场规模对比

中国企业软件上市公司估值和增长分布

中国目前主营业务为企业软件的上市公司110多家，但其中大部分业务仍然以本地部署的传统软件为主，虽然都有SaaS方面的业务和布局，但对于云服务的收入占比，客户数量等关键指标公开披露信息极少。

与美国SaaS百强上市公司对比，我们发现中国企业软件公司平均P/S不到10倍，而美国SaaS公司接近20倍，并且中国上市公司的估值趋势线并没有美国这样清晰。

中国企业软件市值气泡图

加入市值气泡后，可以发现大部分细分行业中，中国上市公司体量仍然偏小，在CRM，HR，财务等巨大的赛道，都还缺乏美国同类巨头的对标公司，这些都预示着股权投资相关领域，仍然存在巨大的机会。

中国企业软件细分行业市值和毛利分布

从市值分布上看，中国企业软件上市公司和美国同行也有很大的差异，大部分中国软件企业来自于垂直行业领域（例如金融，医疗），其次是协同办公，而销售，服务，人力资源，财税这些领域的公司市值都偏小，而设计和创意领域则几乎一片空白。

中国企业软件上市公司的中位数毛利率，大幅低于美国SaaS上市公司，虽然中国软件人才成本仍然低于美国，但用户客单价因素更为显著。

中美企业软件上市公司平均销售额对比

从2019年各领域企业的销售数据来看，中国各类企业软件上市公司，平均销售规模都只有美国同行的5-10% （除了协同办公类）。

中国软件云服务细分市场规模分析

在IaaS层面，中国的格局和全球市场类似，都是几个巨头垄断的，但中国由于云计算领域政策对国际巨头总体并不友好，以及国内消费互联网巨头的卡位，基本是国内企业寡头市场。

而在PaaS和SaaS层面，目前国内不论是Horizontal还是Vertical的层面，目前以传统消费互联网巨头，传统软件厂商，以及新型SaaS创业公司这三个物种之间的战争还远远没有结束（很多领域都还没有开始打），因此每个子行业的格局也远没有美国这样清晰。

中国SaaS的Horizontal 市场规模分析

从Horizontal 企业应用来看，中国企业软件市场的细分分布与美国类似，销售和服务类SaaS占比最高，其次是 HR/财务，协同办公类，而显著区别在于中国几乎没有本土的设计和创意类SaaS软件。

中国SaaS的Vertical市场规模分析

中国SaaS公司面临的4大挑战

与美国同行相比，中国企业软件公司主要面临以下几大挑战，将导致中国的SaaS行业发展格局可能不会完全照搬美国同类公司的发展轨迹，很多所谓的美国对标，都只是骗骗外行的。

1）中国SaaS用户客单价显著低于美国

由于软件付费意愿普遍偏弱，能直接给客户创收的软件，才容易收费，这也就是为什么目前中国已经上市的纯SaaS公司，大多都是电商CRM平台；之后才轮到给客户减员增效的平台和服务。选取同类型的中国和美国SaaS公司对比，客单价普遍都只有美国的20%。

2）中国SaaS用户生命周期短，流失率高

由于SaaS平台主要用户都是中小企业，中国中小企业寿命偏短，而且价格敏感度极高，拥有货比三家的几千年传统，因此中国的SaaS公司需要普遍承受更高的用户流失率。

3）中国SaaS用户获取相对成本（CAC/LTV）更高

美国由于在SaaS之前，大量企业已经有10-20年时间在使用各种付费的本地部署软件的历史，因此很多创业公司（比如Salesforce）, 都是从传统软件公司出来，然后做出更好的云服务，再去顺着软件公司客户名单，直接切客户就好了，寻找和转化客户的路径清晰，成本可控。

但中国的SaaS公司，大部分仍然需要满世界找客户，并且先教育客户为什么你要花钱来买硬件，为什么你要上云而不是本地部署。（大部分中国企业，不论规模，老板的IT意识很弱，内部IT部门领地意识又很强，普遍用信息安全保密方面的说辞来抵制云服务，希望本地部署，其实美国FBI都是用的AMAZON CLOUD… 谁家的反黑客投入又能超过IaaS公司呢？）

此外中国大型用户包含很多政府部门和国企，在软件采购和部署方面的要求，和美国大型用户（财富500强）的决策流程透明度，决策速度，采购决策点是完全不同的，都会产生对SaaS公司营销成本的显著差异。

由于中国SaaS公司披露信息较少，我们暂且用销售费用 / 收入 % 来对比一些同类公司的用户获取成本，中国公司往往是美国的一倍左右。

4）中国公司面临更为复杂和多变的法律监管环境

举个例子：中国SaaS公司为了更好收费，很多都不是只2B，而是要2B2C，帮助B端用户去更好的服务C端客户，在电商SaaS领域，很多公司就曾经因为 “二次清算” 问题，被央行点名和要求整改。

也有很多SaaS行业，由于可能涉及到用户数据隐私等最近监管趋严的问题，而导致合规成本和开展业务的难度不断提高。很多法规并不是那么明确，监管部门的沟通渠道也不是很顺畅，往往一个突发事件就会导致政策变了，大家又得重新改流程。

中国SaaS行业投资估值增长案例

香港上市的微盟，可以算是中国为数不多的纯SaaS公司，部分业务可以对标美国的 Shopify, 但是仍然有很大的差距，从CAPTABLE中可以看出，除了华映很早就看好以外，几乎没有什么大牌美元VC参与投资，反而是腾讯对于小程序电商生态考虑做了战略投资。

与美国SaaS公司上市前的估值增长轨迹相似的是，A->C 轮的估值倍数增长较快，而一旦公司业务规模起来，又没有融资需求，后续直到上市，估值增长可能都不多。值得注意的是微盟目前注册用户才3百万，付费用户不到1万，相对淘宝的9百万商家，天猫的30万商家还是微不足道的，社交电商SaaS在中国还有很长的路可以走。

中国企业软件将迎来黄金十年？

虽然中国企业软件行业存在以上这些挑战，但由于空白市场实在太多，而促进企业软件蓬勃发展的一系列条件和变化，又都将在未来几年变得越来越明确，对于股权类资产配置而言，这都是一个值得深入研究和布局的赛道。我们预计未来10年这个赛道一定会经历一轮较大的发展，甚至泡沫，然后再回归合理的价值。

有个好消息是，不论是美国还是中国的VC机构，都不认为美国这些SaaS巨头能够抢占多少市场，两边的客户需求差异太大了，甚至500强企业的中国员工，在中国用美国的这些 SaaS时候，可能都需要有一些本地化的模块，因此，中国未来大部分企业软件应该还是会由本土企业来分享最大的蛋糕。

中国企业软件市场发展存在以下4大重要驱动因素：

1）经济增速将持续下滑，更多企业需要告别粗放经营开始精打细算

传统企业软件最大的问题，就是 “贵“，而大部分企业将会对大额的固定支出敬而远之。SaaS的好处是体验成本为0，也不需要相应的硬件投入，并且可以随着企业业务规模而灵活增减开支，在各行各业都不太看得清1年后会怎样的情况下，更容易获取客户。

根据麦肯锡调研，“减少前期投入“，是大部分企业选择SaaS的原因，并且当PMI持续下滑之时，往往是SaaS行业销售崛起之日。

2）劳动人口减少，人均工资不断提升

从90后开始，中国劳动力人口将持续出现断崖式下跌，如何提升人均效能将成为各行业的共同课题，如果一套SaaS软件能够比招聘便宜，又减少人工差错，更多企业还是会愿意付费的，毕竟按照目前这个城市人工的增长趋势，2030年时候人均工资都得10万了，很多岗位00-10后还未必愿意做。

3）互联网和移动互联网原住民成为企业决策层

早几年呢，大部分行业的企业决策层大部分还都是60-70后，属于看报纸，打电话长大的一代，80后大范围掌权，90后进入关键岗位，在未来几年会越来越普遍，无论是云端软件的使用，还是软件付费意愿，对他们来说都会成为越来越理所当然的决策。

4）中国云服务基础设施投资规模和增速全球第一

2015年，中国云基础设施投入还只有14亿美元，2020年将超过100亿美元，2030年预计将接近1500亿美元，占全球总量接近30%，随着5G在中国率先大规模商用，在即将到来的网速比硬盘还快的时代，理论上所有本地下载软件都会像CD碟片一样成为历史，对于10后来说，当他们工作的时候，将非常习惯一切工作流程都在云上完成。

2020年代投资企业软件，就是2000年代投资消费互联网？

当初代VC们在2000年代，豪赌中国消费互联网的时候，他们是做了如下的计算的，因此才会笃定中国会有市值达到5千亿美元的消费互联网巨头产生：

站在2020年，同样可以理性的推测，中国在未来10-20年间，大概率会出现市值超过7千亿美元市值的企业软件巨头，虽然这个数字今天听上去很疯狂，但股权投资的本质，就是要赌这样的巨型赛道，然后找到能够在这个赛道封王的团队。这种体量的机会，一辈子投对1个公司，足矣。

中国企业软件投资哪家强？

前戏了这么久，终于到了本文重点点题的章节，其实机构LP自己都可以根据这个排名方法，自己很快创建自己关注赛道的投资人排名，碰到很多号称某某行业排名前X的GP，也可以用这个方法看一下，是否名副其实。

我们采用的三步分析框架如下：

1）列出目前估值排名前100的中国企业软件公司

2）查看这些公司背后所有B轮以前的投资机构（拼认知）

3）根据背后投资机构抓到TOP100公司的频次进行排名

这个框架有如下几个短板：

1）无法精细还原每家机构在每个项目中的账面倍数，退出收益

2）将不同规模的机构在一起比较，钱多多的机构理论上更容易覆盖更多的头部项目

3）很多机构并不专注于企业服务，但是和专家型机构同台比较

但是，这个简单的排序，仍然能够好的还原了GP们在头部项目的初创阶段，谁的认知和拼抢能力更强，因此对于这个赛道有布局兴趣的LP而言，去筛选和比较各家号称 “企业软件“ 的专业投手而言，还是有很强的指导意义。

我们经常会碰到一些 “专业投SaaS“ 的GP团队，可以很快通过这个数据库，将其投资的项目与TOP100同类项目进行比较，从而总结这个团队实际的投资水平，能否与头部机构的赛道团队去PK项目，或者与其他专注赛道的机构相比，哪家更强一些。虽然每个机构都认为自己能够排名前20，但实际看下来，大部分GP都还是自嗨和为了募资进行的包装而已。

战略投资人在中国SaaS领域的重要角色

首先公布一个对于LP和GP都算是坏消息的认知，过去5年中，战略投资人在SaaS领域的布局是越来越强了，在TOP100估值的SaaS公司中，战略投资人占比从2017年的 33%，已经提升到了2019年的几乎50%。BAT三家就合计投资了TOP100中的35家企业。

Top 100 企业行业分布中，垂直类SaaS不论从项目数量，还是总估值，占比都是非常高的，这也反映了中国企业软件目前的现实情况，垂直行业由于需要更多的专业KNOW HOW，2C背景的巨头或者创业公司都较难切入，因此反而有了战略纵深，而Horizontal的公司，更容易很早就面对巨头的竞争，需要更早考虑站队的问题。

中国SaaS企业TOP100估值行业分布