如果管理和应对系统性风险？

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作者：Editor    编译：QIML

系统性危机很少发生，但对长期业绩至关重要。当金融体系崩溃时，许多之前有效的投资策略由于去杠杆化和流动性危机而遭受巨大损失。管理人有两套主要的工具来应对系统风险。一是尾部风险的估计与控制。第二个是针对系统性事件的应急计划。估计尾部风险可以利用极值模型、贝叶斯风险预测、泡沫指标和VAR模型。针对系统性危机的行动计划可以基于对系统性压力点的研究、在危机早期排除风险、遵循市场趋势的规则，以及对流动性适应的风险管理措施。

系统性风险管理的重要性

金融中的系统性风险是指金融系统无法履行其基本功能的可能性，如提供信贷、做市或维护证券市场和存款。通常情况下，系统性风险会在多年中逐渐形成，但最终会突然爆发。因此，它们是极端内源性或挫折风险的一个原因（在这里查看挫折风险总结），具有罕见的发生概率。由于系统危机之间的时间间隔为数年或数十年，所以在此期间，在投资经理的日常配置中，系统风险很容易被忽视。

然而，管理人准备和应对系统性风险的方式往往会决定或破坏产品的长期业绩。大多数投资策略依赖于方向性或另类性风险溢价的组合，以及绝对和相对价值的估计。这些基本原则在各个机构中是共同的。系统性危机通常会同时使所有这些脱轨。这是因为，与正常的市场下跌不同，系统性压力会触发资金、会计或法律约束，迫使头寸清盘，投资组合经理几乎没有选择的自由。当系统性危机升级时，机构的首要任务从寻求回报转向短期资本保全。因此，有效持仓的原则往往不仅被搁置，而且被颠覆，最好的持仓变成了最差的。在流动性薄弱的情况下，那些提供了最有说服力价值头寸（以传统标准衡量）的交易突然导致了最大的按市值计价的下跌。这是因为资产管理行业的预期回报与正常时期的头寸相关；好机会，难得长久。

此外，标准的风险管理技术在系统性危机中失效了。随着波动率的飙升和相关性“趋同”，根据VaR计算的头寸会导致不可持续的按市值计价的损益波动。对冲或许可以降低方向性的风险，但会产生较大的“基差风险”（由于主要头寸和对冲的收益差异而产生的损益波动）。此外，由于对冲通常会提高头寸的杠杆率，它们使得交易更容易受到强制去杠杆化的影响。最后，分散化也几乎没有任何帮助，因为低流动性波及的范围很广。实证研究表明，一个全球金融周期会使大多数市场同时涨跌。

如果在资产管理中考虑系统性风险，能够降低了危机本身的风险和后果。

• 如果投资经理对特定系统性风险的关注，使得市场更有可能为这些脆弱性定价。大多数危机源于过度消费和经济失衡。例如，过度的杠杆降低了机构承担价格下跌的能力。对这一风险的认识意味着，借贷成本和股票溢价在过度时上升，从而减缓或降低它们。另一个相关的例子是对环境和气候变化的不可持续利用。然而，市场只有在管理人不考虑年度绩效的情况下，才能为可持续发展服务。这是因为“卖空”和保护策略通常是期限未知的负套利交易。
• 如果资产管理公司做好应对系统性危机的准备，金融体系和经济受到的冲击就不会那么严重。正是由于缺乏应对困难情况的规范，才导致了糟糕的决策和危机的升级。只有当预期的未准备损失大于其危机本身的稀缺性时，决策者才会理性地关注罕见的潜在危机。有充分的证据表明繁荣和萧条的投资周期、羊群效应、趋势追逐、低效率的预期形成和投机泡沫都是有规律的。此外，已有研究表明，标准的认知行为通常与有效市场不一致。

对于投资经理忽视系统性风险的行为，可以通过监管解决。然而，监管规则对金融体系的演变反应缓慢，并导致其自身效率低下。一项可行的方案是提高金融经济信息的透明度，并降低在投资过程中使用此类信息的成本，例如通过“量化基本面系统”。

如何管理系统性风险？

校准尾部风险

标准风险管理依赖于过去价格的波动率、历史相关性和对超出正常范围的价格变化异常值的假设。在此基础上，大多数流动性金融工具的投资组合是基于某种形式的风险价值（VaR）模型进行管理的，这是一种对损失阈值的统计估计，只有在很低的概率下才会超过这个阈值。

不幸的是，过去的波动率并不总是有助于衡量金融市场风险。波动率仅仅是历史价格波动的幅度，而风险则是未来永久性损失的概率和范围。这两个概念不仅不同，甚至可能成为对立面。特别是，对历史波动的依赖会造成一种可预测的错觉，从而导致过度冒险。事实上，低波动率本身往往是高杠杆率和拥挤仓位的原因，因此随后的市场更容易发生巨大波动。

因此，在评估和校准离群事件（“尾部风险”）的风险时，超越传统的风险度量是有帮助的：

• 风险评估应包括专家评估。历史数据并非是价值判断的唯一来源。例如，政治动荡、政策体制崩溃或首次主权违约的风险和后果，很难通过价格历史来量化。然而，判断和经验可以用数字来表示，即使它们采用了宽置信区间的形式。逻辑、广泛的视角和常识可以防止风险管理被困在标准模型的封闭范围内。
• 投资组合风险估计时考虑极端市场机制。因此，极端价值理论背后的基本思想是对超过特定阈值的回报拟合一个适当的极限分布。特别是，极值混合模型同时估计极值分布和极值分布本身的阈值。另一种统计方法是贝叶斯风险预测，它解释了风险值和预期不足估计的相当大的分布参数的不确定性。
• 除了波动性外，也有定量的预警信号表明“尾部风险”增加。最简单的是检测泡沫的估值指标，即资产价格相对于预计未来现金流的现值异常高。学术论文认为，相对于地方政府债券收益率而言，股息收益率较低的股市容易出现大幅回调。同样，汇率过高和短期利率高企的国家也容易发生货币危机。
• 基于波动率的标准风险管理指标可以适应“尾部事件”和“缺口风险”。从历史上看，分散化和下行风险分析都假定了正态（“高斯”）概率分布。这些数据便于计算，但对较大的离群值的权重很小。到目前为止，这种“正态假设”已经被广泛驳斥，而且尾部风险有更好的衡量标准，比如有条件的风险值（CVaR）。分布假设对于设置风险管理参数和评估长期波动率和短期风险策略的潜在好处至关重要。

准备好应对危机的投资策略

在系统性危机中制定行动计划，可以大大减少其对业绩的影响。一个有效的应急计划可以建立在以下基础之上：(i)对系统漏洞的持续研究，以熟悉压力点；(ii)在市场困境早期消除风险的规划；(iii)遵循市场趋势的规则。

• 了解当前经济系统的弱点：很难预测系统性危机发生的时间和动态。然而，要理解特定经济体和市场的脆弱性并不难。系统性风险指标是为更大的市场创建的，并在过去证明了它们的价值和相关性。他们的在危机前的变化可能缓慢，时间也可能很长。然而，通过了解(i)系统的脆弱性和(ii)金融部门的准备程度，资产管理公司可以判断一场特定的冲击可能是暂时的，还是在它发生后会升级。升级风险的两个关键标准是(i)系统的脆弱性和(ii)打击系统的冲击类型的稀缺性。
  • 这里的脆弱性衡量的是金融体系部分对有利条件的依赖程度。通常情况下，长期的低市场波动会导致杠杆和风险的积累，直到金融系统达到一个临界点。长期实证分析表明，当资产价格繁荣与不断上升的金融杠杆联系在一起时，它们是最危险的。房价泡沫和信贷扩张的组合是其中最有害的。此外，当利率或信贷息差上升时，习惯于长期低实际利率的经济体通常也容易受到压力。这种压力是否可能升级，取决于政府或央行是否有干预的手段和授权。
  • 稀缺性在这里衡量的是一种特定类型的冲击的先验概率的倒数。稀缺性意味着，投资者或政策制定者都没有注意到这一点。理论表明，高层决策者不会理性地为罕见事件做准备，因为他们只能处理有限数量的信息。从技术上讲，罕见的事件会引发“模糊性溢价”（ambiguity premium），从而使市场脱轨。模糊性意味着对资产回报概率分布的不确定性。实验研究表明，模糊溢价通常比传统风险溢价更能推动价格变化。因此，未准备的预期损失与事件的稀缺性成反比。事实上，如果经理人只承担有限责任，那么因未做好准备而造成的预期损失甚至更高，因为他们对低风险事件的准备动机特别低。
• 尽早脱手风险（管理头寸）：当系统性风险上升时，快速调整头寸有两个有效基础：信息优势和市场压力。
  • 信息优势取决于对系统性危机、传播和自我实现动态的主要机制的理解和跟踪。一个特别有用的指标是“金融稳定利率”，这是一个阈值，超过这个阈值，一个经济体的实际利率就会触发金融约束和系统不稳定。金融稳定利率与自然利率的关系可能是中期市场走向和未来危机风险的重要预测指标之一。
  • 追踪市场压力更简单，因此也更常见。一系列广泛的系统性风险指标已经被开发出来，它们依赖于市场价格、相关性和波动性。特别是，如果不确定系统压力的严重程度，波动率目标是一种有效的用于控制风险方法。这是因为最近的波动率可以很好地预测未来的波动率，但通常不能预测未来的回报。从美国股市数据来看，波动性目标策略在较长时期内产生了单位尾部风险回报率的显著提高。有效的波动率目标和动态对冲可以利用期权隐含波动率。隐含波动率只能帮助预测未来的实际波动率和未来的资产价格相关性。当一个全球因素主导全球市场的价格波动时，高隐含波动率就会转化为高相关性。
• 随波逐流：追随市场趋势通常是理性的，宏观研究可以帮助你弄清楚这是什么情况。例如，研究可能告诉我们，市场面临严重威胁（例如，一家大型银行可能面临违约风险），但可能不知道风险是否会显现（例如，可能会有政府纾困）。在“成败在此一举”的情况下，当内幕信息通过价格在市场中传播时，非内部人士的羊群行为是理性的，即按照价格的方向进行交易。在这种情况下，不作为将是一个非理性和危险的选择，即使我们没有关于危机演变的信息优势。从历史上看，简单的趋势跟踪策略可以最大限度地减少股票投资组合的损失，并在外汇利差交易中提供一些对冲。趋势跟随消除了在危机升级时及早退出头寸的心理和制度障碍。趋势跟踪是一种方向性策略，承诺“Convex Beta”和“良好的分散投资”，因为它通常在长期的好和坏的时间表现良好。而回撤控制策略，如波动率目标和“MinMax”，会使用趋势跟踪元素进行风险管理。
• 流动性控制：在系统性危机中，市场流动性可能会消失。这可能导致价格波动过大，同时使头寸调整的成本高得令人望而却步。就流动性而非基本面变化引发市场波动而言，头寸平仓会破坏投资者价值。事实上，近年来的结构和监管变化似乎使流动性比过去更加不稳定。研究系统性风险的性质和潜力至关重要，无论是为了准备，还是为了判断清算头寸是否真的符合投资者的利益。

如果准备得当，投资经理甚至可以直接从系统性事件中获益，尤其是如果他们有足够的灵活性和风险限制，可以利用价格扭曲和支付的高风险溢价。

没有一个单一的投资者或机构拥有系统性风险的全部拼图。然而，每个金融市场都在一定程度上依赖于其他所有金融市场。有时，资产支持证券或科技股等特定细分市场可能具有主导的全球影响力。即使是冰岛或希腊等偏远的小市场，过去也曾引发大规模的全球市场波动。看似独立的市场之间的联系，往往反映出它们对全球流动性的共同依赖。全球流动性指的是由少数金融中心提供融资的便利程度。

因此，投资经理必须积极参与风险信息交换，用自己的见解换取同行的见解。事实上，理论和实验研究表明，如果相互反馈是有价值的，投资组合经理通常会分享想法和研究。这在任何时候都为投资者创造了价值，尤其是在系统性风险上升的时候，因为作为信息网络的一部分，投资经理更容易及早采取行动，因为他们知道得更多，也更清楚其他人知道什么。从社会福利的角度来看，这种信息交流过程对于传播对系统性危机的关注至关重要。传播的转变可能会对市场参与者、政策制定者和更广泛的公众发出警告，缓和市场波动。