通信，运营商点评：提速降费超额完成任务，历史大底或已形成

文丨顾海波

1）提速降费迎来拐点，收入端重回增长：我们认为随着提速降费超额完成任务，收入Q4将迎来拐点。2）销售费用将有较大幅度下降，成本端不断改善：并且随着运营商由增量争夺转向存量经营之后，行业竞争将由无序竞争转向良性竞争，运营商的终端补贴、销售费用大幅下降，带动三大运营商利润出现较大幅度增长。

▍2019年运营商提速降费超额完成任务，下半年收入或将迎来拐点。

从2015到2019年，国务院已经连续五年提出提速降费，每年均顺利完成。由于之前资费价格弹性足够，虽然无线上网流量单价和固网上网带宽单价成本在不断下降，但由于使用人数的增加以及使用量的增加，2015-2018年移网收入和固网收入均录得正增长，因此取得了运营商和用户的双赢。

2019年提速降费的目标有所收窄，要求中小企业宽带平均资费降低15%，移动网络流量平均资费降低20%以上。但运营商上半年提速降费进度过猛，根据半年报数据，中国联通流量资费同比下降40%，中国移动流量资费同比下降43%。导致中国联通移网收入同比下降6.6%，固网宽带收入同比下降4.1%；中国移动的移网收入同比下降6.2%，净利润同比下降14.6%。

运营商大幅超额进行提速降费，导致了增量减收的局面，考虑到国资委对三大运营商均有利润考核的要求，我们认为三大运营商在完成提速降费任务后有放缓的可能，运营商下半年收入将迎来拐点。

▍无序竞争得到遏制，行业竞争将转向良性。

我们预计，市场的竞争将在几方面进行改善。

1）达量限速套餐转为大流量套餐：原先的达量限速套餐用户多使用流量后运营商要付出网络成本，却无法取得相应收益，改为大流量套餐后，超出套餐流量不限速，但是需要付费，将有效改善运营商收入情况；

2）终端补贴或将取消：从历史数据来看，运营商的终端补贴已经连续六年下滑，我们认为手机、机顶盒、光猫、家庭网关的补贴将继续下滑直至取消，将节省三家运营商成本120亿。

3）销售费用占比有望下降：根据工信部数据，2019年6月底中国移网用户已经达到15.9亿，渗透率已经达到114%，离韩国130%的渗透率的天花板已经非常接近。运营商转向存量经营，销售费用的支出有望下降，我们预计三大运营商在2020和2021年分别节省的销售费用为中国移动（2020年65.80亿，2021年131.32亿），中国电信（2020年58.48亿，2021年117.53亿），中国联通（2020年41.79亿，2021年86.21亿），从而极大增厚运营商的利润。

▍风险因素：

运营商提速降费超预期、运营商终端补贴下降不及预期、销售费用下降不及预期。

▍投资建议：

由于三大运营商的收入端和成本端均迎来拐点，我们看好运营商后续的利润提升和估值修复行情。对于中国联通A股，我们对19/20年的EPS预计为0.19/0.25元，对应PE为30.3倍/23倍，考虑到运营商业务即将迎来拐点带来的估值提升，我们对其评级由"增持"评级调整为"买入"。

对于中国联通港股，我们对19/20年的EPS预计为0.45/0.59元，对应PE为15.7倍，11.9倍，考虑到运营商业务即将迎来拐点带来的估值提升，我们对其评级由"增持"评级调整为"买入"。中国移动、中国电信尚未完成首次覆盖，我们建议进行关注。