爱奇艺付费会员一年多翻倍，股价为何原地踏步？

作者 | 苍之涛

数据支持 | 勾股大数据

作为高瓴资本的重仓股，最近爱奇艺可谓是股价一蹶不振。

爱奇艺在2018年3月在纳斯达克上市，当时的IPO发行价为18美元，付费会员为5080万。仅仅一年多过去了，爱奇艺会员数已经破1亿了，但股价依旧在原地踏步。

爱奇艺的股价，从历史最高点46.23美元已经下跌了60%，从今年以来的最高点29.18美元已经下跌了36.5%。为什么爱奇艺付费会员已火箭般高速增长，股价并没有表现，相反最近几个月股价越走越弱呢？

爱奇艺最近一直承受压力的原因有三：

1、受经济周期影响广告收入下滑；

2、部分内容由于审核的原因推迟上线；

3、投资者担心行业竞争加剧，内容成本高居不下。

爱奇艺上半年广告业务的大幅下滑跟整个行业有关，一季度一般是常规的淡季，加上国际贸易摩擦导致经济不景气，依靠广告收入的互联网公司日子都不太好过。

同时，2018年以来影视行业受政策趋严影响，导致大部分内容推迟上线，从而导致付费会员增速放缓。

投资者所担心的内容成本高居不下，在上半年也有所缓解，但大部分原因是因为内容延迟上线，投资者所期待的演员薪酬减半所导致的内容成本大降还没有出现。

几乎是所有利空都同时集中在一起，集体反应在爱奇艺二季度的业绩中。根据爱奇艺2019年Q2财报，总收入71.1亿元，同比增长已经放缓至15.2%，广告收入同比下滑，订阅会员服务收入环比下降。

从业绩上看，Q2，Q3也许是爱奇艺最坏的时间，市场的悲观情绪已经大部分已经反应到股价上，所以任何负面情绪的变好都有可能带来较大的边际改善。

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爱奇艺的商业模式

爱奇艺所在的行业属于泛娱乐下的在线视频行业。商业模式主要是通过提供优质长视频内容，吸引用户观看，再通过流量进行变现，变现模式包括会员订阅服务，广告，内容分发，直播，网络游戏，IP衍生品，在线文学和电商等模式。

其中付费会员和广告收入是爱奇艺收入的两架马车，两项收入占总营收达到80%以上。在18年Q3之后，付费会员收入的占比正式超越广告，成为爱奇艺第一大收入来源。其他收入（包括直播，网络游戏，IP Licensing，电商等）收入也高速增长。

一个新兴的商业模式是否有前景，首先考虑的增长因素就是市场规模。首先我们来看看付费业务的潜力到底如何。

根据前瞻产业研究院的报告显示，我国2017年在线视频规模达到575.6亿元，预计到2020年达到908.3亿元。爱奇艺2018年收入为250亿元。

对于付费会员这块业务，会员的收入=付费会员数量*ARPPU（单付费用户支出）。其中付费会员的数量取决于MAUs和付费率。

在线视频行业人口红利期已经逐渐接近尾声，行业用户数增长有所减速。根据QuestMobile的数据显示，截至2019年6月，在线视频的月活跃用户规模为9.64亿，上年同期为9.42亿，基本上没有增长。

在MAUs增长放缓的情况下，在线视频货币化的潜力主要集中在付费率的提升上。

根据各视频平台最新公布的付费用户数据，爱奇艺已超过1.005亿，腾讯视频二季度会员末为9690万，优酷在2016年底付费会员超过3000万，但之后就没有公布数据，芒果TV的付费会员为1331万。

根据QuestMobile的数据显示，截至2019年6月，爱奇艺APP月活跃用户数达到5.56亿，付费用户1.005，付费率为18%。

那18%的付费率到底是高是低，付费的前景有多大？

根据QuestMobile的报告显示，泛娱乐行业付费市场规模达到千亿级，预计2019年在线视频付费规模在300-400亿元。爱奇艺2018年会员收入100亿左右。

随着国内付费习惯正在养成，付费率还有很大的提升空间。对标国外奈飞（Netflix）。奈飞二季度付费用户为6010万，根据Statista的数据显示，2018年美国拥有1.28亿家庭，如果每个家庭都有一个奈飞账户，奈飞的付费渗透率46.9%。

国内流媒体要达到国外如此高的付费率仍然有难度，未来爱奇艺能达到30%的付费率已经是个不错的数据。

先不考虑在线视频未来提价的可能性，假设ARPPU不变，MAUs能达到6.5亿，付费率30%，付费用户1.95亿人，付费会员每年能给爱奇艺带来236亿元的收入。

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广告收入有望触底反弹

踏入2019年，国内的广告行业陷入寒冬。

CTR 媒介智讯数据，2019 年Q1的国内广告市场整体下降 11.2%，上半年下滑8.8%。其中传统广告市场下降12.8%，互联网广告下滑4.3%。市场的不确定性引发广告主的不安。

几家以广告业务为核心的互联网公司日子都不太好过。

爱奇艺的Q1广告收入零增长，Q2更是同比下滑16%。爱奇艺主要以品牌广告为主，形式主要以传统片头广告和弹出广告，原创内容广告植入，内容整合广告为主。

从数据上看，经济的不确定性对电商广告和效果广告影响较少，但对品牌广告影响较大。

受此影响，微博，百度，爱奇艺股价从三月份以来，股价跌幅都高达30%以上，基本上反应了投资者们都悲观情绪，可以说是以广告为核心的互联网企业的最暗时刻了。

但从微博和百度给出的三季度营收指引来看，国内广告市场有复苏的迹象。在固定汇率基础上，微博三季度营收指引同比增长6%至9%，略为好转。百度给出的指引为营收增长-1% to 5%（剔除剥离业务的影响），止住了下滑的趋势。

虽然广告行业陷入低迷，但从长期来看，广告投放从线下转到线上是大趋势，数字广告正在慢慢地吞食传统广告的市场份额。

根据国家市场监督管理总局的数据显示，2018年中国广告总规模为7991.48亿，增长率15.88%，互联网广告规模为3694.23亿，同比增长率为24.21%。互联网广告占总广告规模为46.2%。

对标数字化广告程度更高的美国，根据电子商务市场研究公司一份最新报告显示，美国用于投放数字广告的资金大约为1300亿美元，今年将首次超过传统广告的1100亿美元，占据54.2%的市场份额，报告预测未来到2023年，三分之二的广告将以数字广告投放。

现在线上广告投放的渠道主要是搜索，门户网站，电商，视频和社交。根据前瞻产业研究院的报告显示，国内2018年视频广告市场份额为10.39%，同期美国视频广告份额为15%。

随着经济回暖，广告收入有望恢复。广告收入未来增长的动力主要是数字化广告市场份额与视频广告市场份额的提高。

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内容成本增速有望下降，Q3上线更多内容

政策上的改变对爱奇艺来说有好有坏。

好的方面在于“限薪令“。2018年6月27日，五部委联合发布《通知》称每部网络电影，电视剧网络剧，网络视听节目全部嘉宾/演员总片酬不得超过节目总成本的40%，主要嘉宾/演员片酬不得超过嘉宾/演员总片酬的70%；

爱奇艺CEO龚宇在2月份的电话会议中表示：“采购的版权成本从最高的超过1500万一集电视剧，现在回落到800万以下，自制剧成本主要在演员片酬方面降低，现在顶级演员最高一部剧的限价是5000万元人民币，而以前曾经超过1.5亿元人民币。”

去年爱奇艺内容成本211亿元，占营收比重为84%。今年Q1，Q2内容成本分别为53亿元，50亿元，占营收比例75.8%，70%，有明显地下降。但公司表示部分内容由于审核的原因推迟上线是造成内容成本下降的原因之一。

不管是版权价格还是自制内容成本反映到报表上有一定滞后性，因为一般电视剧从采购到播出有半年到一年的延迟，自制内容的周期一般是12-18个月。所以未来内容成本结构有望得到更好的优化。

在另一方面，由于建国70周年影响，影视公司大多采取保守姿态，部分内容推迟上线。爱奇艺等流媒体公司也受到影响。公司认为Q2，Q3营收增长的压力主要来源于国内经济形势以及内容延迟上线。内容的推迟不仅令订阅人数不及预期，同时令品牌广告收入大打折扣。

预计内容上的监管在10月之后会有所放松，整个影视剧板块今年底或明年初有望利空出尽，迎来业绩的反转。

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结语

总结一下，爱奇艺目前承受的压力包括：宏观经济导致广告收入萎靡，内容推迟导致会员增长放缓，内容成本结构还没有得到很好的控制。怎么看现在已经是爱奇艺能达到最坏的状态，目前的股价基本也把这些利空消化并Price in。

根据Yahoo finance数据，分析师对19年的营收预期为41.4亿美元，按汇率7元/美元换算，大概为289.8亿元，同比增长16%。Q3，Q4营收分别为10.4亿美元和11.1亿美元，同比增长分别为5%和10%，预期可以说是打得非常低。

估值方面：截至9月25日，爱奇艺市值125亿美元，股价为17.15美元，已经跌破IPO发行价。由于爱奇艺仍然处于亏损当中，很难使用PE进行估值。从P/S角度上看，爱奇艺P/S（TTM）=3.06x，处于上市以来最低位。

同时，市场上很难找到的相似公司进行比较，国内腾讯视频和优酷都没有单独公布数据，具有公开数据并且业务相似的有奈飞和哔哩哔哩。

可以看到市场给予奈飞和哔哩哔哩更高的估值。

内容监管10月之后有望放松，“限薪令”对内容成本的优化逐渐释放。从基本面和政策面上看，短期利空出尽后爱奇艺有可能迎来边际改善。