创下历史新高的广联达接下来怎么走？

前言

广联达跟我的渊源就不多说了，也正因此我以前也不方便在公开场合去评论广联达，这次机缘巧合下正好做了一些整理，发上来跟大家做交流探讨。广联达近百的市盈率永远高高在上，让所谓的“夹头”们望而却步，但财报里赫然林列着包括公募、港资在内的不下350家机构，如果他们不是傻子，这里就一定有一些值得挖掘的东西在里面。也许看完此文你会有一些启发，我们开始。

基本面介绍

广联达20年来的高速增长，背后其实是中国全行业信息化进程的一个缩影。上左图，建筑业连续多年成绩稳定，信息化水平保持全行业倒数第二，结果一个不注意被印象中面朝黄土背朝天的农业全面超越，变成了倒数第一。

当然大家换个角度想一想，行业信息化水平差，一方面说明行业当下发展不好，但另一方面也说明这个行业前景广阔啊。20年来从一个没有背景的初创企业，成长为现在的377亿市值的细分行业龙头，是社会信息化发展大趋势的孕育下，一个紧跟时代步伐，不断努力创新的民营企业代表。

上左图分别为近年来的收入和净利润，广联达下游主要为建筑业，因此一定程度上还是要受建筑周期影响的；右图为毛利净利率，记得去年的数据广联达毛利率是排全A股第2的，其实说白了主要是个软件企业，没什么成本，当然净利率在15%上下，反映其费用还是比较高的，主要来自近30%的研发费用和不相上下的销售费用。

投资要抓主要逻辑，所以研究广联达当下两三年只要研究好造价和施工这两大主营就行了，这两大主营就占了公司全部利润的9.5成。我给造价一个关键词是“变”，变在转型，给施工一个关键词是“新”，新的增长极。

如果大家读着年报费劲，我这里梳理了两张图，可能有部分产品没有列到比如工信的分类，但无伤大雅，有助于大家理解广联达的业务。

我们一个项目开工前都要招投标，上面左图。先算量，算完量去广材询价，再利用计价软件出造价，这就是造价的大体流程，而广联达造价产品主要就是做这个计算工具的。

项目到手后开始施工，上面右图，施工现场要管理，管人、管物、管流程等，这就是智慧工地的业务；BIM的核心是模型，管模型、管进度、管成本，这些是BIM建造的部分；而对于集团公司来讲，比如中国建筑下面8个局，每个局下面十几个分公司，每个分公司下面几十上百个项目部，如何让上面的大人物搞清楚我一个月赚了多少，花出去多少，进度都怎么样了，这些就需要一个系统，从岗位到项目到公司到集团的系统，数字企业是做这个的。

通过上面两段描述大家可能发现了，造价的业务偏工具型，有点类似CAD，PS这种，标准版本谁用都这样，而施工业务除了斑马、快看，等，很多属于半定制化。因此造价的业务利于快速规模化，而施工业务这点上要差一些，业务量放大后要占据更多的研发资源。

下面解释两个关键词：

2019年是造价转型的关键一年，因为这一年广联的二部（传统优势地区10个渠道）要进行转型，造价业务在市占率达到60%－70%后，靠以前的根据国家政策收取升级费和部分新购已经难以为继，在18年，二次创业的元年，造价业务率先转型，由LICENSE模式转为SAAS模式。翻译一下就是以前是买断产品，产品不升级就可以一直用，升级交升级费，而现在是每年交定额服务费，所有升级不再收费。

施工业务是广联达新的增长极，按券商测算广联达有200亿的远景收入空间，从近2年公司里的一些动作也可以看出，广联达对施工业务的重视程度是前所未有的，可以预期的是，施工业务在未来的几年有达到造价业务相同体量的可能。

这里强调一句，券商所谓的10倍空间，我这里是要打一个问号的，当然为什么券商都喜欢吹的特别高圈内的也都理解我就不多说了。问号在哪，一方面是对施工业务难以快速规模化的分析，另一方面是施工不像计价那样有极高的竞争壁垒，可被竞争对手替代，计价的竞争壁垒后面讲。

最新数据

这块昨天的报告里有一张PPT，因为是线下调研的数据且可能有信息披露违规的风险，我就不放图了。直接下结论。

公司给造价的产值目标同比去年增长18.2%，施工产值目标同比增长近100%。从我个人调研的数据来看，造价线无论是产值方面还是云转型转化率指标上，成绩均非常亮眼。施工相比往年同期也是略超预期的，当然我们要注意到本身目标制定上就是相当激进，且对回款更加重视的事实。

几个市场关注的问题和误区

1、为什么今年云转型进展非常好？

不考虑新购，往年按单把锁增收12000/把来计算，大概有50%的锁能付费，单锁6000的收入；而转型后单把锁按9000/年来计算，却是100%的锁必须缴费，单锁9000的收入，因此总体收入上上升的。今年是二部（优势地区），优势地区意味着绝大多数用户如果不接受转年费，锁就不能用，就接不了工程，所以必须升级。另外就是已经有去年11个渠道转型的经验借鉴。（上面所说的50%和100%是逻辑推演，并代表实际情况）

2、造价的市占率？

计价广材市场份额相对稳定，算量有提升空间，主要是新增而非抢占竞争对手的份额。

3、盗版转化？

目前渠道这方面基本没有动作，正：盗＝1：0.8，以往的防盗只在打开软件那一步，很难防盗；未来部分产品功能需要云端服务器进行快速计算的，比如按计算规则模型构件扣减、渲染功能等，盗版用户将无法使用云功能，如果真的做盗版，意味着要自己去搭云服务器，相当于再造一个广联达同类型的公司，难度相比现在是指数级的。

5、竞争对手？

计价业务的竞争对手很小都是地方蛇头，但也很难将其打败，同样竞争对手也难以在广联达的优势地区做手脚，本质原因是计价产品是一个类似国旅的特许经营权似的存在，其正府系统接口，全产业链生态，具有极强竞争壁垒。而计价之外的其它业务，主要还是价值驱动，广联达胜在规模大，技术强，当然在能满足客户需求的前提下，竞争对手一样可以形成对广联达的直接竞争。

欧特克等国外软件占领设计高端市场，主要产品如AUTOCAD，REVIT，3DMAX，犀牛等，这些产品在中国乃至世界上都具有霸主地位，其强大的生态构成极高竞争壁垒，关键是他们在中国还盗版横行，短时间难以撼动。

误区一：SAAS转型成功了，广联达就成功了。

LICENSE转SAAS是一个手段，不是终点。SAAS模式确实可以一定程度上提升研发效率，远景来看可以减少销售费用降低期间费率，但当以往渠道为王的时代转向产品为王后，客户关系的维持，对用户痛点的快速获取和贯彻等问题也会随之而来。因此，广联达能否保持持续的高速增长，享受PE转PS的估值，其核心并非云转型成功这么简单，而是产品的价值，真正的做到以用户为中心，可以说，云转型成功，是开始，而不是结束。券商有这样两张图来证明用PS给广联达估值的有效性，来自欧特克和ADOBE公司。

事实上，特别是在开始阶段，也不能完全就拿PS往上套，广联达作为刚开始进行SAAS转型初级阶段，而且还是双主业的情况，往上套显然是有问题的。因为我对这块之前没有深入研究过，我也没有找到特别好的方法，但昨天一起交流的孙总给了我一个方向我觉得很不错。企业经营的重点是创造利润，动态的看核心还是对自由现金流的支配，中报季快结束了，8.30号以后可以取以下几家同类型公司的市值/自由现金流做一个横向对比再做分析：

广联达、用友网络、金蝶国际、石基信息、卫宁健康、恒生电子、华宇软件。

误区二：关于广联达的产品定价

如果大家去看券商的研报，几十页深度分析的那种，会看到以前一把锁7000－9000，现在一个产品2000多类似这种描述，然后拿着这个数据去测算产值空间。事实上大家也发现了，我上面举过一个例子，用12000/把 和9000/年 这两个数据，券商给的数是对的，而实际是错的，我给的数是错的，但实际是对的。其实渠道销售跟理论上单价*数量的测算完全是两码事，市场营销4P1S理论里的价格和促销这两点可以玩出很多种弯弯绕。

举个栗子，广联达造价产品绝大多数都是组合卖出去的，用户也不一定是因为需要这个产品才会去付费购买因此如果你拿2400一个平台，800块一个产品去测算年费，那从根上就错了。再具体的就不好说了，大家只要知道我所表述的是一个模糊的正确，就对了。

最后的话

对广联达这家公司，我是有感情的，言辞上颇有维护之意，当然我本身并不持有，所以我说的话呢，要辩证的看。

云转型目前来看进展是超预期的，但造价后续的增长主要来自转型率的提升和单价下折后的再次提价，新增空间有限，量的层面想象力有限。施工业务是蓝海市场，两三年内的快速增长是可以保证的，但我只能看到跟造价做到同样体量，至于能不能像券商想象的10倍于造价，我觉得困难不小，要后面慢慢跟踪了。

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