只建两张5G全国网 铁塔未来增长仍有空间——2019中报点评

2019H1中国铁塔主营业务收入379.8亿元，保持稳定增长同比上升7.5%，净利润25.5亿元，增长明显同比上升110.58%，EBITDA率同口径保持58%，2019H1站址收入为358.08亿元继续保持稳定增长，同比上升5.1%；2019H1室分业务收入12.54亿元，较第一季度环比小幅上升，同比增长52.2%，2019H1跨行业业务收入8.43亿元，同比上升125%，较一季度有所放缓；总体来看，2019上半年虽然略低于预期，但还是取得了喜人的成绩。

中国铁塔主要面向国内三大运营商出租铁塔天面位置。目前宏站站址195万座，占全球近45%份额。中国铁塔赚两份钱，一份是垄断定价形成的保本微利的钱，一份则是共享为营运商节约的钱。

假设一个铁塔定价一个租户收一万元，如果两个租户则分别收6500元和7000元。这样租户相比自己建基站可以省3000元到3500元，而公司可以收13500元，比保本微利多赚3500元。中国铁塔未来的前途就在后面这一块，从数值来看，也可以看到共享带来的利润才是真正的大头，这是中国铁塔创造的新价值，也是中国铁塔的核心价值。

虽然中国目前5G投资已经开展，未来5G进展速度会进一步加快，但是5G周期总投资规模较4G大幅上升，目前运营商面临着收入、利润下滑的窘境，运营商资本开支也是能省就省，中国联通与中国电信共建共享5G网络，缩减资本开支未来会对中国铁塔收入造成影响，而随着技术的进步，天线多模多频组合也会对铁塔收入增长造成压力。

这样整个5G建设周期原本有3家运营商共享，会演变成2家运营商共享，铁塔共享率预计会降低。

下面先解读一下铁塔的财务报告

中国铁塔2019H1塔类业务稳定发展，上半年同比上升5.1%，两翼业务继续高速发展，室分、跨行业业务收入占比不断提升，成为公司收入新的增长点。2019H1应收账款有所上升，未来需要继续关注是否会进一步恶化。

成本费用端折旧及摊销与站址租赁费用合计同比增速低于收入增速，费用端的上升主要来自于人工成本的上升，其中2018年下半年跨行业技术人员上升约3000人，股权激励费用增加近4亿元，其他营业开支中补提跨行业减值准备2.5亿，费用的上升主要是一次性的，扣除这部分影响整体费用是略低于预期的，公司成本费用得到有效控制。

从运营商近期业绩可看出收入下滑已成事实，唯有快速5G商用，提高运营商ARPU才能提升其收入，但是运营商对5G建设速度加快并不意味着不控制资本开支，5G资本开支巨大，电信与联通共建共享节省资本开支是大概率事件，这样必将导致中国铁塔收入增速承压。

中国广电虽然手持5G牌照但主要是深耕有线、无线电视网络，暂未与中国铁塔有过洽谈，未来与铁塔的合作可能性极小，不会对中国铁塔业绩进一步提振。而天线多频、多模的新技术也会为中国铁塔共享率带来小部分影响。

由于未来5G建设总量等原因影响下调5G总建设期铁塔宏站基站数目，预计铁塔宏站基站5G全周期规模从460万座下降到380万座，微站超500万座，5G发展前五年运营商建设节奏逐渐加快，铁塔平均年资本开支在300亿左右，5G后期以维护性资本开支为主，资本开支逐渐下降。预计基期自由现金流为180亿，下调铁塔增长率至9%，折现率为10%，永续增长率3%，对应公司价值为3586亿，对应股价为2.37港币。

主营业务收入：

塔类业务：2019H1收入358.08亿元，同比上升5.1%，但低于2019Q1的6.78%，实际上二季度塔类收入同比上升3.52%，塔类业务占总收入比例由2019Q1的94.5%下降至94.28%，仍是贡献利润的绝对主力。运营商租户数由2018H1的270万户上升到293.1万户，同比上升8.6%，运营商用户上升非常显著。

室分业务：2019H1收入12.54亿元同比上升52.2%，其中2019Q2同比上升53.58%，中国铁塔的室分业务主要负责高铁、地铁、机场、场馆等8大场景，而5G初期虽然会以宏站铺设网络，但是公共大型场所由于人流巨大，室分仍会保持高速成长，室分收费定价与塔类收入不同，室分收费是以覆盖面积与范围来计算。

楼宇室分累计覆盖面积19.1亿平米，2019H1新增覆盖面积4.5亿平方米，高铁累计覆盖里程1.82万公里，2019H1新增527公里；地铁累计覆盖3110公里，2019H1新增覆盖223公里。室分站址共用未来仍有巨大上升空间。

跨行业收入：由2018H1的3.74亿元上升至2019H1的8.43亿元，同比上升125%，虽然低于2019Q1的272.57%，但依然保持高速增长，由于跨行业业务属于初始的新业务收入基数较小，增速肯定会由高速逐渐放缓达到一个相对稳定的增速，但是跨行业在边缘计算、市政等LOT的发展前几年依然会以较高的速度持续增长。跨行业租户由2018H1的5.7万户上升到2019H1的15.1万户，同比增长165%。

能源业务快速起步：凭借195万站址资源可以规模化采购电动车退役电池，首先需要满足的是自身的换电，由铅蓄电池升级到动力电池。其次提供备电业务主要针对金融网点、医疗机构、学校、交通等提供不间断公司按综合解决方案；换电业务目前在全国50个城市试点推广。能源业务正处于探索期，已初见规模未来盈利能力仍有想象空间。

费用端：

营业成本2019H1为323.54亿元，同口径上升7.5%，与营业收入增速上升幅度相同，略低于预期，成本费用控制逐渐优化，费用主要在人工成本上有所增加。折旧、租赁、维护费用等增速低于营收增速。

由于会计准则的改变折旧及摊销221.89亿元，同比上升37.42%，但是去除会计准则影响同比上升4.6%低于预期，上半年的资本开支仅89亿，同比上升9.9%，上半年资本开支上升缓慢，从管理层预期2019全年300亿资本开支的目标来看下半年资本开支依然集中在下半年，中国铁塔的在建工程等都属于一年期以内的宏站、微站铁塔等，那么进入固定资产后带来的折旧与摊销同口径会有所上升。

场地租赁费用：同口径上升3.5%，得益于寻求低成本站址资源，有效控制场地承租成本增长，目前微站为铁塔的新业务，微站主要以路灯、抱杆为主，但是有一部分是属于市场租赁，还有大部分是免费使用的，那么在5G开展微站时，场地租赁费增速会略低于收入增速，而且宏站在场地长期承租的周期，这部分的成本是可以控制的。

维护修理费：主要是配套设施铁塔机房等维护，而这部分与维护性资本开支是相辅相成的，当维护性资本开支增加时一定会带来维护费用的上升，但随着更新改造的大部分完成未来维护性资本开支会放缓，未来维护费用增速也会放缓。

人工成本：人工成本2019H1为30.58亿元，同比上升23.4%；主要是从2018年下半年开始陆续增加了业务发展所需要的专业技术人才，大约上升有3000人为跨行业方向的技术人员，并且2018年的核心管理团队和技术骨干股权激励计划所带来的成本上升。

第一批授予股票数量11亿股，占总股本月0.6%，授予第一批激励对象共1529人，董事长佟吉禄获授180万股，其他高管3人每位获授155万股，授予价格为1.2港币，铁塔公司在二级市场购买价格为2.2港币，第一次授予的一次性成本约4亿，扣除后人工成本上升约7%比较合理。

其他营业开支：2019H1为34.34亿元同比上升16.8%，主要是跨行业业务拓展成本增加及计提了坏账准备所致。补提坏账准备约2.5亿元，即说明采用了谨慎性的会计原则，也说明了这一块属于一次性开支，扣除这部分影响，同比增速与收入增速相仿，跨行业计提减值准备从客户角度来看主要为政企客户相对来说信用较好，未必这一部分会真的损失，不过从铁塔的应收账款快看他的账期确实有被拉长，出现不好的迹象，但整体可控因为主要为运营商、国企客户的信用资质比较可靠，未来需要观察其应收账款的变化，谨防继续恶化。

中国铁塔估值：

从运营商进展来看5G建设速度有所超预期，但前期受运营商撤2G、3G基站影响与联通电信共建影响。2019/2020年全年收入分别为784.5亿元/855亿，营收增速分别为9.23%/8.99%，宏站收入下半年随着5G站址建成收入增速有所回升保持5.88%的增长，微站2019年收入预计在8亿同比上升97.04%，室分收入27.5亿元同比上升51.18%，跨行业收入27亿元同比上升120.95%，两翼收入占比进一步扩大至7%左右，为铁塔利润贡献逐渐增大。

2020年5G建设运营商资本开支进一步加大，建设宏站站址增多，微站、室分、跨行业等均保持较高增长速度，联通与电信初期各自建设核心网与共建无线网，期初不会影响其资本开支，但受2G/3G撤网与城市核心点位采用多频多模天线影响，收入增速会保持相对稳定的增速，预计在9%左右。

费用成本端：

2019H1折旧同口径同比上升4%左右，预计下半年同口径会进一步增加，2019/2020折旧及摊销模拟同口径增长分别上升5.53%/6%,对应折旧与摊销345亿元/365亿元；2019/2020场地租赁费模拟同口径增长分别上升5.36%/6%，对应场地租赁费用128.5亿元/137.8亿元。而人工成本2019年全年有所上升为59亿元同比上升近20%，2020年增速有所放缓为64.9亿元，同比上升10%；2019/2020年其他运营开支同比上升13.03%/10%，对应金额77亿元/84.7亿元。

2019/2020年净利润为48.14亿元/74.13亿元，同比上升87.44%/53.98%；2019/2020年EBITDA率同口径为57.84%/58.44%;资本开支2年持续保持300亿，对应自由现金流分别为180亿元/196亿元。

由于未来5G建设总量等原因影响预计铁塔宏站5G全周期规模在380万座，微站超500万座，5G发展前五年铁塔平均资本开支在300亿左右，5G后期以维护性资本开支为主，资本开支逐渐下降。预计基期自由现金流为180亿，增长率为9%，折现率为10%，永续增长率3%，对应自由现金流现值为3586亿，对应股价为2.37港币。

中国铁塔面临的风险：

运营商5G建设速度加快，2019年5G资本开支有所增加

中国铁塔截止6月底接收的站址订单为6.5万座，完成不到2万座，中国移动业绩会披露其5G资本开支240亿，较年初有所增加，而5G基站数会超过5万座，预计不会超出太多，而联通中期业绩披露建设5G基站4万座，电信中期业绩会披露预计今年建设4万座5G基站，3家运营商合计建设约13万座，年初的10万座大概率会突破。而从中国铁塔的资本开支来看下半年正是加大投入的时期。而下半年收入幅度会高于上半年。

运营商在2019年的资本开支都非常明确，从中报来看运营商收到提速降费的影响营收均有所下降，其中中国联通扣非归母净利润同比下降近10%，运营商的TOC端用户数很难有大幅上升，国家要求提速降费，收入已经持续下滑，运营商由于5G资本开支刚性上升是不可避免的，传导到费用端是不可避免的上升，由于电信行业的周期性，4G后期运营商ARPU下降是必然趋势，所以运营商希望快速建设5G网络，运营商提出5G初期套餐单价为190-599元，从国外的韩国、美国、欧洲来看5G套餐均在200-300元之间为起步价。

这样在9月份推出后运营商会提高ARPU值，从而提高收入来弥补资本开支。但5G初期除了速度快真正落地的内容还不多，除了VR/AR就是高清电视，对于车联网等更多的科技产品目前仍处于试验期，运营商也在观察落地速度，所以5G的建设速度是会根据商用模式的成熟逐渐加快，预计2020-2021年运营商5G建设保持一个中高速的速度。

4G运营商建设周期大约在6年左右，短时间就将初步4G网络建成，尤其是中国移动在2014/2015年平均资本开支在2000亿左右，而到了2018年下降到1670亿，预计这将成为中国移动资本开支近几年的底部，2020-2022年资本开支会逐渐上升，2020年达到1850亿，到2022年达资本开支顶峰到3000亿。5G建设速度逐渐加速，是对中国铁塔的利好。

电信与联通共建共享大概率会实现，5G总资本开支进一步减少

中国铁塔目前业绩符合预期运营商建设节奏加快是利好但依然面临两大不利因素。在中国联通业绩会上联通表示在建设5G网络时有两种方案，由于与电信频率相近与电信共建共享的概率很大，并且目前中国电信中期业绩会也提到与中国联通合作，电信联通初步的方案的提议是未来中国联通与中国电信各自建立核心网，但是5G无线网各自分地区建设各自维护，在使用量的不同所分担的费用不同。这样带来资本开支会下降2000亿。

电信+联通网络覆盖效果与移动相同。中国联通也提出过与中国移动合作租用移动的基站，但这种方案概率较小。无论是采用那种方式均有可能对铁塔产生影响，从目前联通的近期业绩收入与利润下滑来看确实建设5G捉襟见肘，两家运营商想要削减资本开支意图明显，所以未来对5G总投资规模会有影响。

看3大运营商4G的基站数，3家合计约500万站址，其中包括宏站、微站（包括微基站、皮基站、飞基站；其中皮基站、飞基站类似于目前5G的室分），因为运营商统一披露基站数，通过中国铁塔的宏站站址数约200万，共享率1.58初步测算宏基站3家运营商共320万座，微基站180万座。

目前4G运营商覆盖率在95%以上，可以认为4G投资周期为6年结束。而在3家运营商分别建设5G网络时由于基站覆盖范围减小，预计宏站基站数为4G的1.4倍，5G宏站规模在460万座左右，但联通与电信合建一张网络，预计会降低宏站站址数，下调5G宏站站址数为4G的1.2倍，届时5G站址数大约在380万座。

中国广电虽然持有5G牌照，但主要面向有线+无线覆盖，并不会给铁塔业绩带来提振。

5G牌照的第四位是中国广电，其拥有700M频率，移动、联通也与其洽谈过合作。广电拥有700M频率主要是发展无线网络与有线共同覆盖，针对OTT（互联网视频端）抢夺用户。广电的未来战略是一网覆盖全国，这在技术上是没有壁垒的，有线+无线的方式主要深耕电视高清视频等领域，补充有线覆盖不到的地方。

通过广电上市的公司了解，目前无线的需求并不大，只是在做试点，而且也没有与中国铁塔去洽谈过，与中国联通合作也是在电视的领域，从现状来看广电获得5G牌照并不会对中国铁塔收入产生正面的刺激，虽然市场可能认为获得5G牌照便开始联想，大多数是概念。短期不会对中国铁塔业绩有所提振。

未来天线设备将以多频多模为主，城市内铁塔站址租赁收入会受影响，但由于运营商考虑到投入重复的资本开支的影响，整体对铁塔共享率有所影响。

目前天线商或设备商在开发5G基站时与4G时不同。4G设备由AAU+RRU+BBU组成铁塔与机房设备，AAU称做有源天线单元，如下图所示，在多个频段组网下，传统方式需要选择两个RRU连接到一个无源天线， 采用AAU后2个RRU集成到天线中，形成有源天线单元AAU。

BBU为机房内部设备；而目前5G设备是高度集成AAU，华为的AAU可集成两个不同频段的射频单元以及天线，帮助运营商平滑演进到HSPA+、LTE以及LTE-Advanced而无需新增射频单元或天线，每个站点最大可以节省75％的模块数量，中兴也推出了相邻的频率可以集成在一个AAU的产品，对于天线制造商中的通宇通讯、京信通信等厂家也提出了未来天线必将是多模多频、高集成化产品。

而目前在中国铁塔上的天线已经比较密集了，城区大约占45%，农村等非主城区占55%，城区天面是较为紧张的，目前运营商放置天线的策略还是撤掉2G、3G设基站为5G基站开路，但2G、3G基站数量本来就非常少，所以现在采购的5G与新上的4G基站是可以通过增加模块便可以将4G/5G集成到一个AAU中，那么这样中国铁塔由于没有增加占用天面便无法增加收入，至少增加一套AAU增加单租户30%的费用无法实现，只能是在增加机房内的CU/DU，来增加单租户10%。

目前5G基站单价在20万左右，如果运营商在撤掉原有的基站在购进新的基站其实是不划算的，所以在城区非常密集的地方才会采取这样的方式，未来中国移动是2G、4G、5G基站并存，但2G基站数量较小，可以忽略，只剩4G、5G基站，后期的4G、5G基站才更有可能共用一套设备，联通与电信共建共享会类似于中国移动，5G基站上升也就是给中国铁塔带来单租户10%提升。