京东：盈利能力提升，持续向零售服务商升级

机构：国泰君安

本报告导读：

公司盈利能力持续改善，物流规模效应明显，履约费用下降+物流收入增长印证物流服务发展潜力，重视下沉市场和线下场景打开空间。

摘要：投资建议：公司盈利能力持续改善，物流规模效应明显，履约费用下降+物流收入增长印证物流服务发展潜力，重视下沉市场和线下场景打开空间。预计2019/2020年Non-GAAP下ADS分别为3.90/6.98元，给予2019年0.15倍P/GMV，维持目标价32.52美元，“增持”评级。

业绩略超预期，盈利能力持续提升。公司 2019Q2 净收入 1503 亿元，同比+22.9%。其中，网上直销收入/服务收入分别为 1335/168 亿元，同比+20.8%/+42%。2019Q2 公司毛利率 14.7%，同比提升 1.2pct，NON-GAAP 经营利润 32 亿元，经营利润率 2.1%，同比+2 pct，环比+0.5 pct；NON-GAAP 归母净利率 2.4%，同比+2 pct，环比-0.3pct。公司 2019Q2 履约费用率 6.1%，同比-0.6 pct；营销费率 3.7%，同比-0.6pct；公司持续增加研发投入，技术费用 37 亿元，同比+32%，技术费用率 2.5%，同比+0.2pct。公司库存周转天数从去年同期的 39.1天降低为 36.3 天，单均仓储成本显著下降，人效提升明显。

从零售商向服务商持续进化，物流优势进一步巩固。2019Q2京东物流及其他收入同比+98%至56.9亿元。截至2019Q2，京东运营约600个仓库，仓储总面积超过1500万平方米（250万平米云仓）。今年618京东物流智能仓处理单量同比+99%，京东物流仓配一体服务订单中当日达和次日达的占比超过91%。未来，不断开放的物流体系和持续丰富的服务类型有望为公司带来更多贡献。

重视下沉市场发展，深化线下场景布局。发展社交电商最核心的目的是获取低线城市的客户，而腾讯将继续为京东带来流量支持。今年618低线级市场的下单金额同比增幅达全站2倍。发力线下，先后在家电、手机通讯和电脑数码领域完成了对五星电器、迪信通和联想来酷的战略投资。将在一二线城市开设超级体验店，在五六线县乡镇市场已经布局了超过1万家的京东家电专卖店、京东专卖店。

风险提示：经济增速放缓的风险，行业竞争加剧的风险