国泰君安国际×投资咨询部-耐世特_利润率扩张和自动驾驶概念支撑估值提升

摘 要

产品侧重更高增长的细分市场耐世特在美国市场产品侧重于皮卡市场，因皮卡相较一般乘用车对经济更为敏感，在美国经济复苏中皮卡增速将快于整体汽车销量，预计2018年来自美国的收入将至少保持稳定。另一方面，在中国市场公司则侧重于增速较快的SUV市场。这种布局使得公司可以天然地获得快于市场平均的增长速度，更少受全球车市增长放缓影响。

在手订单确保未来业绩高可见性截至2017年9月底，公司拥有237亿美元的在手订单，相当于6.2倍的2016年总收入，以产品周期5-6年时间计算，已经为公司未来5-6年的业绩或2-3年的增长打下了坚实基础。2018年主要客户的主要车型(通用K2XX、FCA公羊等)升级换代将带来一定波动，但也为之后两年的增长奠定基础。

积极赢取新客户带来新增长动力目前公司正积极拓展新客户，尤其是在中国市场。伴随自主品牌主机厂商由垂直整合向供应链开放的态度转变，耐世特有机会发展新的中国客户，赢取新项目。公司预计在2018年中国市场将有突破。

EPS产品升级空间带来收入/利润率增长潜力2017年上半年公司转向产品收入占比中EPS已占93%，较订单中EPS占比的95%上升空间十分有限，因而由HPS向EPS转变带来的收入和利润率提升已经相当有限。但我们发现目前公司亚太地区的EPS产品中大部分为较为低端的低扭力产品(CEPS:转向柱式EPS，占用有限的驾驶舱空间)，未来主机厂商为满足客户需求，升级产品性能、提升乘坐舒适性(选用不占用驾驶舱空间的产品)，必然有升级EPS产品的需求，进而采用更高扭力的PEPS(齿轮助力EPS)/REPS(齿条助力EPS)产品。PEPS/REPS产品定价和利润率应高于CEPS产品(CEPS/PEPS/REPS定价区间分别在100–200/200–300/300-400美元)。此外，对更为先进的线控转向产品，公司预期将在2020年左右开始拿到订单。因而长期来看，我们对公司产品结构提升带来的收入、利润率提升依然抱有信心，虽然美国和中国两大市场的汽车销量增速放缓。

强劲的资产负债表支持公司寻求并购良机截至2017年6月底，公司净负债率仅1%，处于极低水平。2017年因主要客户推出新平台购入设备等致使资本化开支升高，而2018年也将回落。在此基础上，公司透露正在欧美地区寻求并购良机，进一步巩固核心竞争力，增厚业绩。

估值：以市场最高目标价21.88港元(对应上升空间16%)计算，相当于17.5倍的2018年彭博市场平均每股盈利预测0.16美元，略低于港股汽车零配件股中2018年预估市盈率的最高值18倍。基于耐世特的自动驾驶潜力和高于同业的ROE(17E/18E分别为28%/26.5% vs.同业的c.20%)，我们认为耐世特理应享有更高的估值比率。考虑到一定的安全边际，17.5港元(较现价折让6.7%，较市场最高目标价折让25%)将会是比较吸引的建仓价位。