新医保目录颁布支付结构大幅优化，医药新零售快速推进头部优势明显

查询Choice数据库反馈的结果显示，本周共有25家机构针对医药生物行业整体发表了61份医药生物行业研报，数量环比上周继续减少，内容方面从多样化到集中解读和阐述新国家医保目录上来。以下是金证互通牛牛金融研究中心对本周各大券商机构针对医药生物出具行业研报的观点选编和汇总：

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1. 中金公司：流通龙头业绩回暖，有望进一步受益于行业格局重塑

事件：从近期2019年上半年业绩播报情况中，我们发现流通行业相关公司业绩回暖，主要因为两票制和零加成负面影响逐渐消失，新业务发展顺利。我们维持对流通行业的观点：龙头厚积薄发，强者恒强；目前A/H股流通板块行业估值2019年市盈率为13.2倍/11.7倍，处于历史低点，建议关注流通行业估值修复的机会。

我们维持相关公司盈利预测和评级，推荐国药控股、国药股份、国药一致、上海医药A/H、华润医药，以及带有流通资产的华东医药和白云山A/H，建议关注九州通。

评论：我们预计未来医药分销市场规模有望实现持续增长。我们预测目前基本医保基金在药品方面的支出约为8000亿元人民币左右，其中超过一半为用于辅助药品以及高价仿制药的“无效支出”。我们预计目前正在进行的一系列医疗改革有望促进基本医保基金的支出的结构调整，未来有望提振优质药品的需求，流通行业的“蛋糕”并不会缩小。考虑到基本医保基金支出增长相对稳定，我们认为未来分销市场规模有望随着医保基金支出的增长而增长。

医改重构商业生态，龙头有望受益于行业格局重塑。与美国以及欧洲市场相比，国内医药分销市场仍然高度分散，集中度较低。“两票制”以及药品集中采购等政策的实施给医药分销行业带来了一定挑战，但我们预计这些影响将是短期且可控的，而且这些政策的实施也有望淘汰行业内“多票制”的企业（政府的长期目标是将医药分销商的数量减少到3,000家），同时也有望带来并购机会（规模较小的医药分销商业务扩张能力以及监管成本承受能力相对有限）。在过去的两年期间，我们注意到部分全国性医药分销龙头已经开始对地方医药分销龙头企业进行并购。

龙头产业链布局深厚、强者恒强。流通行业目前市场格局已经非常稳定且深化，根据商务部数据显示，2017年三大流通商市场份额约为33.3%，未来5年，我们认为前三大流通商市场份额向着50-60%发展是大概率事件。

新业务拓展顺利，毛利率有望稳中有升。流通商目前正在大力发展零售直销、血制品疫苗配送、器械配送业务，我们认为这些新业务有望取得高于行业增速的增长，且这些业务毛利率高于普通药品分销利润率（6-8%），随着高毛利业务发展我们预期未来流通商综合毛利率也会逐渐提升。

借款利率同比下降，长期来看现金流有望逐渐改善。目前流通商的短融借款利率同比去年下降，我们认为会减轻流通商财务费用压力。虽然国内医药分销行业现金周转天数没有改善，但我们认为随着“两票制”下业务结构的调整，预计应收账款周转天数未来有望保持稳定，而应付账款周转天数有望持续改善，主要考虑到未来医药分销商相对上游医药生产商的议价能力有望提升。同时，我们预计药品集中采购下的预付款机制也有望改善医药分销商的现金流。

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2. 广发证券：2019版医保目录颁布，医保支付结构将大幅优化

2019版医保目录颁布，医保局成立后首次调整目录意义重大

时隔两年，2019版医保目录获得颁布，本次调整是国家医保局成立后首次全面调整，也是自2000年第一版药品目录以来对原有目录品种的一次全面梳理。新目录共纳入2643个药品，其中西药部分1279个，中成药1316个（含民族药93个），协议期内谈判药品部分48个（含西药43个、中成药5个）。相较于2017版目录，新版医保目录新增品种148个，其中西药47个、中成药101个，覆盖了优先考虑的国家基本药物、癌症及罕见病等重大疾病用药、慢性病用药和儿童用药等；

新目录调出品种150个，其中约一半是被国家药监部门撤销文号的药品，其余主要是临床价值不高、滥用明显、有更好替代的药品，第一批20个重点监控药品全部被调出。此外，经过专家评审确定了128个拟谈判药品，均为临床价值较高但价格相对较贵的独家产品，后续将确认企业的谈判意向后，按相关程序组织开展谈判。

新医保目录调整以临床价值为导向，医保支付结构将得到大幅优化

国家医保局以“突出重点、补齐短板、优化结构、鼓励创新”的思路对医保目录进行动态调整，优先考虑国家基本药物、癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、慢性病用药、儿童用药、急救抢救用药等临床价值高的品种，通过目录内药品“有进有出”，医保资金得以腾笼换鸟，未来我国医保资金的支付结构得到大幅优化并将深刻影响行业变革。

此外，值得关注的一是新医保目录将对支付管理进行严格管理，即按照通过一致性评价的仿制药价格水平对原研药和通过一致性评价仿制药制定统一的支付标准，未来原研药与仿制药的患者自付金额将拉开明显差距，原研药的专利悬崖有望真正到来；二是中成药处方和中药饮片处方明确规定由具有相应资质的医师开具，基金方可按规定支付，未来重点监控用药在临床上的使用将得到明显限制，节省大量医保资金用于临床亟需药物的支付。

投资建议

重点上市公司相关品种医保调整情况如下——

1）恒瑞医药：罂粟乙碘油调入，由于本次医保局规定地方不得增补，对于原省级增补的地佐辛等竞品品种报销将得到限制，公司的布托啡诺（独家）将明显受益；

2）丽珠集团：口服艾普拉唑增加报销范围（反流性食管炎诊断患者的二线用药），独家精神用药哌罗匹隆调入，鼠神经生长因子调出，参芪扶正注射液新增报销限制；

3）中国生物制药（正大天晴）：阿比特龙报销增加新诊断的高危转移性内分泌治疗敏感性前列腺癌、硼替佐米和来那度胺取消了联合使用不予报销，替格瑞洛由谈判目录调入常规目录，氟比洛芬凝胶贴膏报销限制取消，凯时调出；

4）石药集团：恩必普的报销适应症范围参照药品说明书，而桂哌齐特、鼠神经生长因子等竞品被调出，对恩必普整体利好。奥拉西坦调出，白蛋白紫杉醇未纳入；

5）复星医药：利妥昔单抗由谈判目录调入常规目录，羟苯磺酸钙胶囊被调入，前列地尔干乳剂被调出，白眉蛇毒血凝与头孢美唑新增报销限制；

6）华东医药：吡格列酮二甲双胍调入，百令胶囊报销范围不变；

7）三生制药：益赛普增加成人重度斑块状银屑病、益比奥增加非骨髓恶性肿瘤化疗引起的贫血报销适应症，氟替卡松软膏调入。

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3. 天风证券：科创板估值模型探讨，发现企业价值真相（科创板系列报告之九）

生物医药公司是科创板的重要组成部分。根据目前的申报及上市情况，生物医药产业占据重要板块，占已申报数量23.7%，占已上市数量10.7%。从生物医药产业已申报的公司来看，医疗器械的公司数量最多，合计占比超过5成，单独细分来看，分别包括耗材（占22.6%）、IVD（占16.1%）和设备（占12.9%），创新药也是数量占比较大的细分子领域，占22.6%，其他的细分领域包括生物制品、化学药、创新服务等。

创新药企业适用DCF估值。创新药领域具有一定的特殊性，单产品研发阶段投入大量资源和时间，早期不能为公司贡献收入，通过临床试验并且获批上市后，会得到专利保护期，在一定周期内可以获得独家销售权。正是因为拥有这些属性，创新药品不同于其他商品，估值上并不能只考虑当期收益情况，需要站在整个产品生命周期角度，同时专利的保护提高了未来收益的确定性，因此使用现金流贴现（DCF）模型更能体现这类公司的价值。

我们根据创新药产品具备管线的特性，对经典的DCF模型进行改良，参考海外成熟模式，引进临床试验成功概率LOA指标，将更加准确的表现创新药企业的真实价值。以下报告正文我们详细解剖DCF公式，并且以前沿生物作为例子，通过我们单独构建的模型来测算企业价值。

CRO/CMO企业适用DCF估值。科创板的公司中包含两家创新服务公司：美迪西、成都先导。创新服务公司按照其业务收入模式，大致分为三类：1.传统业务模式：承担合同业务，相对于的收取服务费，现金流依据合同内容和周期，较为稳定；2.里程碑付款模式：根据企业的完成进度支付相应比例的金额，此种模式与项目成功率密切相关；3.风险共担模式：CRO企业通过输出自身技术，与创新药企合作，主动承担更多风险，同时可以获取产品上市后的收益分成。

以上三种模式是CRO/CMO企业不断创新发展而产生的新型盈利模式，依托自身技术水平，承担创新药开发的风险，同时获得更大的收益。正是有这样的盈利模式，CRO/CMO的价值进一步体现在创新药的研发上，因此我们认为相对估值法不能充分体现企业价值，DCF模型更加适用于这类企业。

医疗器械企业适用EV/EBITDA倍数估值。医疗器械公司的业务模式主要是面对医疗机构客户，类似B端的业务，成熟公司具备利润额，并且盈利较为稳定，因此可以考虑使用相对估值法。国内投资者常用PE估值，我们认为科创板公司和A股公司发展阶段不同，在公司治理、营运效率、成本规模等方面具备一定的差距，因此单纯考虑净利润的对比影响因素较多，从正文中可以看出，非经营性因素对于科创板以及A股器械公司具有不同的影响，A股受非经营性因素影响较大。我们认为EV/EBITDA指标在科创板器械公司的估值上更具有适用性。

企业价值（EV），是指企业所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的企业运营所产生的价值，既包括了股权价值，也包括了债权价值。税息折旧及摊销前利润（EBITDA），即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。

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4. 中信证券：头部公司区域布局优势明显，新零售业态快速推进

（一）上市连锁药房公司全国布局和快速扩张优势明显

龙头公司门店布局区位优势明显且各具特色。根据中信证券研究部数据科技组统计，在全国67个重点城市中，4家上市公司中（老百姓、一心堂、益丰药房与大参林），老百姓药房数量最多，为1029家；一心堂为1021间，CR4仅为2.99%。

当前线下零售药房竞争仍然十分分散。从重点公司分布特点看，一心堂偏重中小店与社区布局；老百姓大店较多，侧重核心市区及院边店；益丰药房和大参林兼顾社区和核心商圈平均布局，且一线城市分布较多。综合看，省会城市药房数占全国总数为43%，考虑到头部公司的综合发展能力，上市连锁药房竞争优势明显，未来诞生全国龙头药房可期。

（二）龙头连锁区位能力突出，专业化布局有望打开院外零售增长空间

当前龙头连锁药房公司院边店、社区店、商圈店的CR4分别为3.85%、3.79%、4.17%，显著高于全国整体门店CR4的2.99%，龙头公司区位布局优势明显。在医保局严控院内市场药品营销的大方向下（包括后续DRGs的推行），院外医药零售市场的景气度提升仍将长期持续。结合分类分级政策的出台，我们判断药店专业化能力将逐渐成为承接处方外流的竞争核心，上市连锁公司凭借院边店、DTP药房、特慢病药房等专业化布局有望承接处方外流的千亿级空间。

（三）电商平台数据品类各异，“网订店取”和“网订店送”业务模式值得期待

根据对电商平台数据抓取分析可以看到，上市药房公司积极推进O2O业务且经营品类差异化明显，其中OTC+医疗器械为现阶段主要销售品类，占比高于50%。结合政策动态、药品安全性与可及性看，全国网售处方药新规长期有望有条件地审慎放开，“网订店取”和“网订店送”的O2O商业模式有望落地，O2O零售协同有望进一步打开成长增量空间。

行业评级与投资策略：维持连锁药店行业“强于大市”评级。建议重点关注：药品零售精细化管理出色，内生增长稳健且跨区域扩张加速的益丰药房；集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于省内外次新店盈利能力提升的大参林；战略性布局全国21个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百姓；西南区域聚焦优势强，川渝地区盈利拐点逐步兑现的一心堂；依托北方地区布局优势持续发力内生外延，国际化进程推进盈利能力再上台阶的国药一致。

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5. 广证恒生：智慧医疗——以患者数据为中心的医疗服务模式

面对传统医疗行业医疗系统碎片化、医疗信息孤岛、医疗资源供不应求等痛点，智慧医疗应运而生。

2017年中国智慧医疗突破500亿元，预计2018年智慧医疗市场销售规模将逼近700亿元，同比增长30%以上。受益于国家医保局成立、互联网医疗发展等因素推动，预计智慧医疗市场将保持快速增长势头。

智慧医疗是以“感、知、行”为核心的智能远程疾病预防与护理平台，需要融合物联网、云计算、大数据处理等多种技术。从智慧医疗龙头企业的核心能力来看，研发人员数量占比普遍达到收入比例普遍达到10%以上，且均形成了完备的行业解决方案和渠道体系形成C端服务能力，有效触达终端客户。

公开数据表明，行业千万级大单占比从2015年24.03%提高至2016年的29.34%，同比提高5.31个百分点，卫宁健康2017年500万以上大单数据同比增加76.9%。可见，医疗信息系统从传统的“点对点”建设转变为“点对面”建设，大企业由于产品体系全面，产品实施交付能力较强，市场集中度将逐步提高。

随着国家医疗信息化和互联网化的深度推进，我们认为医药电商、远程手术、医疗信息化四大赛道（医保IT、医疗信息集成平台、CIS领域、区域医疗信息化）及相关赋能产业（AI、大数据）等领域将保持快速发展，建议关注医疗信息化龙头和仁科技、创业慧康，以及将人工智能用于医疗服务的科技公司推想科技。